美国人寿零售2.0的回归

美国|人寿保险 美国生活：零售2.0的回归 在2024年4月，我们估计2030年行业年金销售额约为500亿美元，可能高于市场预期 。我们现在将2030年预期销售额定为约525亿美元。虽然有些人问婴儿潮一代的推动力是否进入后期阶段，但我们认为：1)这个推动力仍有空间发展，2)X世代可能因为渗透率较低和401(k)余额显著更高，对年金需求成为更大的催化剂。在我们推荐的投资标的中，EQH、CRBG、LNC、PRU和AMP（分销）杠杆最大。 股票研究2025年5月20日 我们预计，随着婴儿潮一代仍在进入退休，千禧一代即将退休，个人年金行业未来将有重大机遇。根据估计的401(k)资产，目前年金拥有率较低的千禧一代，为年金提供者代表着3.1万亿美元（截至2022年）的机会。 设定背景：在4/24，我们发布了第一份零售回报（RoR）报告，认为到2030年，年金销售额将十分强劲，这得益于高利率和有利的的人口结构（例如，退休的婴儿潮一代）。我们很高兴地看到，自2023财年以来 ：1）行业年金销售额已超过我们的预测，2）许多与年金相关的股票表现优于/实现了比整个行业平均水平更多的市盈率扩张。我们预计这些趋势将继续下去。 图1-美国退休：401（k）资产的名义拥有量在$万亿 婴儿潮一代的需求仍有空间：目前，婴儿潮一代的年龄在60-78岁之间。自2010年以来，每天约有10k名婴儿潮一代达到65岁，这一趋势应将在2030年左右结束。因此，一些人开始质疑，这种养老需求尾流是否已进入后期。我们认为，考虑到1)2024年养老险购买者的平均年龄约为67岁，以及2)大约44%的婴儿潮一代年龄在60-66岁之间，这一需求仍有更大的空间。综合来看，我们预计婴儿潮一代的养老需求在未来几年仍将持续强劲。 . 来源：劳工部，EBRI/ICI参与者主导退休计划数据收集项目，Jefferies X世代的需求数量可能超过婴儿潮一代：尽管X世代（44-59岁）的当前人口数量历史上一直小于婴儿潮一代，但这一群体在401(k)计划中的资产显著更多。我们估计，截至2022财年，X世代的401(k)资产为31亿美元，与婴儿潮一代在2010财年（即婴儿潮一代开始达到65岁时）的账户余额23亿美元和20亿美元相比 。考虑到自2022财年以来标普500指数上涨了约55%，X世代的当前401(k)账户余额可能远超31亿美元。此外，截至2022年，年金持有者的平均年龄为74岁（而2001年为65岁）。我们估计，2022年只有不到10 %的年金持有者是X世代。最后，我们觉得与FA/FIA相比，RILA这类产品可能更吸引年轻群体，这表明该行业今天比几年前（即RILA市场规模远小时）更有优势来捕捉X世代的需求数量。 更新我们的年金销售额预测：我们大幅修订了年金销售额预测，以反映401(k)余额和市场表现的更新。此前，我们曾预测2030年的销售额约为500亿美元。鉴于近年来股市表现更强，我们现在的预测将2030年的销售额定为约525亿美元。虽然我们将在下方提供2025-30期间的年度销售额预测，但这些预测应被视为方向性指标，而非任何特定年份的点估计。 重新审视估值：尽管自2023财年以来表现优于预期，年金杠杆股票仍然以折扣价交易：1）与2003-06年美国寿险零售股票的平均市盈率相比；2）与当前非零售美国寿险股票的平均市盈率相比。我们预计未来将有更多重新估值的空间。 底线：我们重申我们的RoR论点，即我们认为零售年金是美国寿险领域增长潜力和估值之间脱节最严重的领域。尽管有些人问及“婴儿潮一代退休”这一许多公司经常讨论的故事是否已进入后期，但我们认为：1)这一推动力仍有空间发展，2)随着千禧一代准备/进入退休，预计将有更多资金流动。我们对美国寿险保持看涨态度。对年金增长论点杠杆最大的买入评级股票是：EQH、CRBG、LNC和PRU，AMP则有派息敞口。 SuneetKamath,CFA*|股票分析师 (212)778-8602|skamath@jefferies.com 内森·萨特菲尔德*|股权助理 +1(212)778-8954|nsatterfield@jefferies.com *Jefferiesllc/JefferiesResearchServices,LLC 请参见本报告第14-19页的分析师认证信息、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。 设置场景 大约一年前，我们发布了我们的第一份零售回报报告（参见：这里当时，我们论证了：1)高利率和2)不可阻挡的人口结构变化将积极影响零售年金的供给和需求，并导致行业销售额高于预期。 自那时起，我们很高兴看到2024年行业养老年金销售额超过我们的预测，也超过了LIMRA的预期（见图2） 。尽管在2024年7月至9月期间，特别是8月初，我们目睹了股票市场和利率的波动，但这一结果仍取得了。我们将这段时间称为“鲨鱼风暴”（参见：这里此外，虽然我们承认将一个季度的销售额年度化的风险，但2025年的年度销售额也开始得不错。 图2-美国人寿：JEF与LIMRA养老金销售预测比较 以十亿美元计，LIMRA2024预测数据截至2023年12月7日。LIMRA2025预测数据截至2025年1月9日。JEF预测数据截至2024年4月。 $506 +35% $400 $321+25% +9% $234 $123 $47 $57 $434 $61 $66 $127 +9% $410+8%$417 $387 $364 $422 $62 $70 $107 $8 $181 $182 $500 $400 $300 $200 $100 $0 2007-21LIMRAJEF20242024LIMRAJEF20251Q:25AnnJEF2030 2024年预测平均2025年预测预测 预测（先前）预测（先前）(先前) 固定及其他固定指数传统变量 来源：LIMRASecureRetirementInstitute，Jefferies 此外，在大致相同的时间段内，年金股票价格显著上涨，主要由多重扩张驱动。具体而言，图3显示了自2023财年以来股价表现，按非经常性每股收益修正和市盈率扩张进行分解。如图所示，除BHF（在公司资本和自由现金流相关问题上的特定问题）外，所有年金杠杆股票的价格涨幅均在（LNC）或高于（JXN、EQH和CRBG）行业平均水平之上。此外，年金杠杆参与者所看到的市盈率扩张平均水平约为行业平均水平（2倍）。 图3-美国生命：自2023年财年以来股价表现分解 \"Avg.A-L\"=平均杠杆年金 年金杠杆 53% 3% 34% 28% 10% 9% 42% 14% (1%) 24%6% 3% 17% 12% 20% 4% 19% 8% 19% 26% 30% 24% 23% 15% 29% 7% 20% 19% 15% 13% 11% 15% 8% (5%) (19%)(4%) (10%) 4% NTM每股收益变动 NTM市盈率变化 股价变动 80% 60% 40% 20% 0% VOYAGL PRU PFG BHF MET LNC AFL PRIRGA AMP CNO CRBG EQHJXN UNM 平均A-L 平均 SPX (20%) 来源：FactSet，Jefferies 如上所述，且公司管理层在财报电话会议和行业会议上经常讨论，婴儿潮一代的退休一直是年金销售的关键催化剂。目前婴儿潮一代的年龄段为60-78岁，这意味着5年后所有婴儿潮一代都将达到或超过退休年龄 （即65岁）。因此，一些投资者开始质疑我们的零售回报（RoR）理论是否已经基本实现。如下方将更详细讨论，我们感觉我们的RoR理论仍有发展空间。 婴儿潮一代的需求仍有增长空间 退休的婴儿潮一代已成为公司解释近期年金增长的关键催化剂。为此，我们经常听到美国寿险管理团队提到的一个数据是，每天约有1万人达到65岁。人口数据显示这一趋势始于2010年，并可能持续至2030年。换句话说，到2030年，所有婴儿潮一代都将年满65岁或以上（即通常与退休关联的年龄）。因此，我们经常被问到一个问题：\"婴儿潮一代为退休做准备/进入退休阶段所带来的年金销售东风，是否已进入后期阶段 ？\ 后退一步，图4列出了美国的所谓“代际”，相应的出生年份和当前年龄。我们还展示了2024年美国人口的估计构成以及2030年的预测。 年龄范围 人口 生成 出生年份开始 结束 2024低 高 2030低 高 2024E 2030E在MM总计% 2024E-30E 改变 在MM总计% 图4-美国人口：世代定义和年份 婴儿潮一代 1946 1964 60 78 66 84 66.9 19.7% 58.7 17.0% -12% X世代 1965 1980 44 59 50 65 65.6 19.3% 63.0 18.3% -4% 千禧一代 1981 1996 28 43 34 49 74.2 21.8% 73.1 21.2% -1% Z世代 1997 2012 12 27 18 33 70.8 20.8% 72.6 21.0% 3% 来源：美国人口普查局，皮尤研究中心，杰富瑞 如所示，婴儿潮一代目前占人口的约20%。这个百分比从1990年~30%的相似统计数据下降（见图5）。此外，当前的人口预测称，到2030年，这一代人将代表人口的17%，这将使婴儿潮一代成为图4中显示的四个代人中人数最少的。我们认为这一观察结果可能有助于解释美国寿险业可能处于婴儿潮一代对年金销售的推动力尾部的后期阶段的观点。 图5-美国人口：按世代的百分比 40% 31% 34% 婴儿潮一代开始达到65 X世代 开始达到65 25% 28% 23% 19%20% 18% 22% 21% 17% 16% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026E 2028E 2030E 10% 婴儿潮X世代 来源：美国人口普查局，杰富瑞 图6按年龄分解了当前的婴儿潮一代群体。具体来说，我们展示了60岁到78岁每个年龄段婴儿潮一代的百分比。我们注意到~44%的婴儿潮一代仍然不到67岁，这正是我们了解到该行业平均养老年金问题年龄去年的位置。换句话说，我们尚不清楚该行业是否已经完全耗尽了婴儿潮一代的机会集。 图6-美国人口：基于2024年人口数据的婴儿潮一代按年龄分布占比 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2024平均养老年金领取年龄 56% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.6% 5.5% 5.3% 5.0% 4.8% 4.5% 4.3% 4.1% 4.0% 4.2% 2.9% 44% 60616263646566676869707172737475767778 来源：美国人口普查局，杰富瑞 X世代需求可能超过婴儿潮世代需求 显然，婴儿潮一代一直是年金销售的关键推动者。然而，由于几方面的原因，我们主张，与婴儿潮一代相比，千年一代未来可能成为推动年金销售更大的催化剂。 我们预期X世代可能成为年金销售强劲催化剂的第一个原因与资产所有权有关。具体而言，我们估计X世代在401(k)计划中的资产相对于婴儿潮一代更多。鉴于当前婴儿潮一代的年龄范围在60-78岁之间，这表明许多人可能已经退休/从401(k)计划中提取资金，这一观察结果可能符合直觉。然而，我们主张X世代目前拥有的401(k)资产池可能是我们所见过的最大规模。 为此，图7显示了20至60岁每个年龄段群体随时间推移拥有的401(k)资产组合。同样，X世代的当前年龄段范围约为44至59岁，平均约为56岁。在此，我们注意到，2022年，50至60岁人群的401(k)资产为2.6万亿美元，是五个年龄段群体中余额最高的