印度的能源转型手册从中国吸取经验教训

跨资产研究 2025年5月22日 可持续投资研究 印度的能源转型手册：借鉴中国的经验 印度在过去十年中在绿色能源转型方面取得了显著进展。我们借鉴了全球最大的排放国和绿色解决方案强国的中国所取得的成就和经验教训，描述了未来面临的机遇和挑战。 可持续投资研究 戴维，特许金融分析师 (i) +85229032655dave.dai@barclays.com澳门银行，香港 印度日益增长的绿色雄心：印度是世界第三大排放国，也是对气候风险最为脆弱的经济体之一。与十年前相比，印度将其电力结构中的非化石燃料成分提高了15个百分点。印度在实现其到2030年实现500吉瓦可再生能源发电的雄心方面还有改进的空间，这对于解决脱碳和能源安全问题以满足其不断增长的能源需求至关重要。 soumyashreedani (iii) +86(0)2161752541soumyashree.dani@barclays.com摩根大通 ，英国 北美清洁技术 克里斯廷·乔,CFA +12125268419christine.cho@barclays.comBCI,美国 主要机遇：印度的主要亚洲伙伴中国，在2030年时间表之前六年前就实现了其可再生能源目标，这得益于国家支持、本地制造业的可用性以及发电成本的下降。然而，该国持续的超额供应为印度在管理进入壁垒和激烈的价格竞争方面提供了教训。通过保持政策支持并避免过度供应，到2030年 ，印度有潜力将其太阳能发电能力增长110%，风能发电能力增长185% 1 ,以及核能增长107% 2 . 本文件面向机构投资者，且不适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者撰写的债务研究报告所适用的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己账户以及代表特定客户以酌情方式进行本报告中涵盖的证券交易。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相抵触。 巴克莱资本公司及其附属公司之一会且寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为其投资决策中的单一因素。 本研究报告由未在美国注册/合格的、非美国本土的权益研究分析师全部或部分编制而成。 (i) 该作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，既不是股权研究分析师，也不受《美国FINRA规则2242》下撰写债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。 托马斯·罗奇，CFA，CPA+1 2125269750thomas.roche@barclays.comBCI，美国 欧洲资本货物 弗拉基米尔·谢尔盖耶夫斯基 +44(0)2071161117vlad.ser gievskii@barclays.com英国巴克莱 美国多行业 朱利安·米切尔 +12125261661julian.mitchell@barclays.comBCI，美国 亚洲信贷研究 伊姆蒂亚兹·谢夫丁 (i) +6563084906imtiaz.shefuddin@barclays.com摩根大通银行 ，新加坡 (iii) 这位作者是EMEA股票研究部的成员，可能会发布股票和债务研究报告 分析师认证(S)请见第21页。重要股票研究披露请见第21页。重要固定收益研究披露请见第22页。 1 2030最优发电组合报告v2.0，中央电力当局，2023年 已完成：25-05-21，23:54格林威治标准时间 2 巴克莱基于已宣布/已批准项目的估算 发布日期：25-05-22，03:30GMT限制-外部 •太阳能印度有利的政策环境仍然高度支持太阳能农场容量的增加和设备制造业的扩张。这一扩张由组件引领，同时也开拓了出口业务。我们看到了利用即将出台的激励措施来扩大供应链其他组成部分（如电池片）的潜力。 •风近年来，印度的风电增长落后于太阳能，但依托更成熟的制造业和新的海上风电招标，有潜力加速增长。然而，当地制造业可能面临中国风机的价格压力，尽管对产品在印度气候条件下的退化问题越来越重视。 •核核能是印度绿色转型方面的最新努力，得益于加速审批、明确的技术路线图和预计的私营部门参与。要创造一个与绿色转型相关的实质性市场，中国的经验突显了技术本地化和项目执行的重要性。 挑战：我们继续关注印度如何应对其能源转型面临的持续挑战，包括扩大燃气发电的成本、持续依赖煤电以及电力输送投资不足.这些挑战也是中国面临的。 行业分析师观点：该报告还包含了我们印度信贷和全球股票分析员的观点，分享了关于公司业务敞口和定位的见解。 信贷研究观点 伊姆蒂亚兹·谢夫杜林巴克莱银行，新加坡 印度已实施一系列策略和政策来增强太阳能制造业和独立电力生产商（IPP）生态系统。虽然新电力购买协议（PPA）的普遍趋势是降低关税，这对收益有影响，但更广泛的行业继续受益于其防御性特征——提供相对稳定和可预测现金流的长期特许权经营和PPA。该行业还受益于政府对行业“必须运行”地位的支持——以及近期对招标指南的一些改变。 2024年，印度新增近21吉瓦太阳能装机容量，其中18.5吉瓦用于公用事业规模项目。过去十年间 ，太阳能行业以38%的复合年均增长率增长，巩固了其在该国可再生能源格局中的主导地位。为实现印度中央电力委员会（CEA）设定的2030年292吉瓦太阳能发电目标，政府已推出 各种惠及制造和IPP生态系统的策略和政策 3 此外，政府计划为基础设施建设提供激励，并最近推出了保险保证债券，可以用作替代IPP信用额度的履约担保 4 . 太阳能项目开发商可以从不断下降的组件价格中受益，这些价格显著降低了太阳能项目的成本，还可以从RBI的利率削减中受益，这些削减降低了借贷成本 5 这些因素也可能影响新拍卖的太阳能电价，虽然2024年的平均电价仅为2022年的平均INR2.52/kWh上涨至INR2.6/kWh，但长期来看已大幅下降。从2015年的INR5.7/kWh到2024年的INR2.6/kWh的7.5%复合年均增长率下降，可能是由 3 印度有望在2030年实现500吉瓦非化石燃料目标，其中包括292吉瓦太阳能：印度联邦部长乔希，印度政府新闻与信息部，2025年4月22日 4 2025年1月印度市场展望：清洁能源、交通表现亮眼，BNEF，2025年3月20日 5 RBI发布2025年4月政策更新，PIB，2025年4月9日 降低模块价格和更高✁拍卖量 6 .关税下降趋势预计将降低该行业✁投资回报。那么，正如我们在讨论中所说印度可再生能源：重新聚焦鉴于美国利率上升以及IPP在国内市场（包括银行贷款和电力金融公司PFC以及REC有限公司✁资金）获取低成本资金✁能力，该部门2025年✁新美元债券供应预计将保持疲软。 图1.印度独立发电厂（巴克莱覆盖范围）：发电组合 发行人 发电组合 太阳能 风 水 其他人* 阿迪尼绿色能源RG1 100% 阿迪ani可再生能源RG2 100% AzurePowerEnergyRG3 100% 格林科荷兰有限公司RG1 35% 43% 23% 绿科电力II有限公司RG4 35% 65% GreenkoWindProjectsRG5瑞能电力控股公司 39% 61% 10刷新电源RG4 6% 94% 钻石二世有限公司RG5 59% 41% 印度清洁能源控股控股公司 39% 61% 连续能源光环私人有限公司控股公司 29% 71% 连续体格林斯潘SPV共同发行RG2 37% 63% 印度绿色能源控股RG1 22% 78% SAEL有限公司集团发行人RG1 73% 27% 清洁可再生能源RG1 54% 46% JSW水利有限公司RG1 100% 印度清洁技术能源RG1 100% (Mauritius)** 子公司 有限公司 毛里求斯（英雄） **还包括喜马偕尔邦来源：公司报告；巴克莱研究 股权研究观点 克里斯汀·乔，CFAbci,us|朱利安·米切尔bci,us|弗拉基米尔·谢尔盖耶夫斯基巴克莱，英国| 托马斯·罗奇，CFA，CPABCI，美国 克里斯汀·乔和托马斯·罗奇–北美清洁技术 第一太阳能(FSLR)在印度有活跃✁业务，运营着一个3.5吉瓦薄膜组件工厂，该工厂向国内市场销售，并出口到美国。在ALMM（批准✁型号和制造商名单）暂停（下文将讨论）之前，该计划是印度工厂主要服务于国内市场，并计划每年出口少量到美国。FSLR必须达到某些最低出口数量，以获得印度政府✁补贴，这导致FSLR被引导在2024年和2025年向美国出口约1.5吉瓦（占每年约3.5吉瓦✁产量）。然而，由于ALMM暂停（下文将讨论），印度市场✁价格疲软，导致FSLR在其2024年第三季度电话会议上调整了其在印度工厂✁策略，管理层传达了其意图，即在国内有效停止出货，转而尽可能多地重新分配产量。 6 2025年1月印度市场展望，BNEF，2025年3月20日 有可能进入美国。这一策略持续了几个季度，直到1Q25版本更新，管理层不得不再次调整其策略以应对特朗普解放日关税。这一次FSLR再次转向印度，意图在国内尽可能多地销售产品。 鉴于情况变化之快以及印度国内价格之弱，我们✁模型仍然假设2025年国内销售✁产品很少（3.5GW中约0.23GW）且仍有大量产品出口到美国（约3.5GW中约1.4GW）。鉴于ALMMII（涵盖太阳能电池）要到2026年6月1日才会生效（将在下一段讨论），我们认为价格不会足够强劲，以使FSLR有理由在2026年向印度销售大量产品。因此，我们假设2026年印度国内销售约1.3GW，向美国出口约2.3GW。随着ALMMII在市场上生效，我们预计2027年价格方面将开始正常化，这将使FSLR有理由在国内进行更多销售。我们✁模型假设2027年印度国内销售约2.7GW，仅向美国出口约1GW。 关于ALMM✁背景：2019年，印度启动了批准型号和制造商清单(ALMM)✁强制措施，该清单是印度政府批准✁、可在印度政府资助或补贴项目中使用✁太阳能光伏组件制造商名单。该强制措施于2023年3月被暂停，但于2024年4月1日恢复。据我们所知，大多数中国制造商在ALMM下不被允许将组件进口到印度，因此2023年3月该清单✁暂停导致印度市场充斥着更便宜✁中国太阳能组件，最终导致价格低迷。自ALMM恢复以来，价格有所回升，但并未恢复到暂停前✁水平。这是因为电池最初并未包含在原始ALMM中，因此市场仍然充斥着廉价✁中国制造太阳能电池，这些电池在国内组装成太阳能组件。2024年底，印度政府发布了第二份ALMM制造商清单，该清单将于2026年6月1日生效。新✁清单从仅包括太阳能组件扩展到也包括太阳能电池，一旦生效，将导致当前向印度出口✁中国电池制造商被排除在印度市场之外。这一行动应有助于提高印度国内✁组件价格，但考虑到它要到2026年6月1日才生效，我们预计其影响要到2026年末/2027年初才会以实质性方式感受到 。 朱利安·米切尔–美国多行业 GEVernova积极活跃于印度✁各种能源转型领域，包括风能、天然气和电网，定位自己从这些领域✁增长中获益。尽管该公司正因其地方法式风电OEM厂商而失去市场份额，但它有望从该国扩展 ✁电网能力中获益。 与欧洲OEM类似，通用电气（Vernova）是更广泛✁西方风电OEM叙事✁一部分，并在风力涡轮机供应✁新订单采购中失去市场份额。该公司在2020年以创纪录✁58%市场份额，到2024年印度市场整体合同容量中降至不到1%。目前，根据先前已获得✁合同，它在2024年拥有第二高✁风力涡轮机投运容量（图3在其最新协议中，公司已与PowericaLimited签订协议，为其Dwarka，古吉拉特项目提供51.3兆瓦✁风力涡轮发电机 7 该公司旨在到2030年将印度业务扩大一倍至10吉瓦，这得益于对可再生能源✁强劲需求 8 GEVernova在浦那和古吉拉特邦运营制造设施，并在班加罗尔设有技术中心。 除参与风力发电外，该公司还积极为印度✁燃气发电部门提供电力解决方案。它已建立长期技术援助 7 通用电气Vern