韩索化学（014680 KS）买入评级：全面复苏

2025年5月22日 韩国 股票化学品 买入：全面复苏 韩索化学（014680KS） ◆1Q25OP在半导体材料和QD销量强劲的支撑下实现增长；增长势头可能在2Q25e继续 ◆全面的复苏，包括半导体（份额增长）、电池（客户扩张）和QD （采用率上升）材料 ◆维持买入，目标价位调高至KRW170k（从KRW160k），反映预估的上调 保持买入 170 目标价 ,000 股(价KR（W韩)元） 上行/下行 1Q25OP击败：韩松化学（韩松）报告了强劲的2025年第一季度超预期表现，销售额为2100亿韩元（环比增长11%，同比增长6%），营业利润为420亿韩元（环比增长85%，同比增长22 112650,000+36.0% （上截至一20个25目年5标月20日） 市,场0数0据0 %），分别超出我们预估和行业共识17%和8%，这得益于高利润率产品销售的强劲增长。2O2在市(值KR（W韩)元十亿）1,417 自由漂浮50% 关键客户的dram和晶圆厂中发现利用率提升，以及更高的平均销售价格(asp)，这反映了成本 市值（百万美元） 1,017 BBG 14680ks 上涨。前驱体和量子点(qd)材料销售也很强劲，这得益于高k材料市场份额的增长和量子点材料在中低端电视领域的渗透率上升。 3madtv(usdm)7 财务与比率（韩元） RIC014680.KS 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 中银标准普尔收益比11,086.9411,863.0815,121.9017,890.51 持续强劲的2Q25e势头：我们将2Q25e的OP预测上调22%至48万亿韩元（环比上升14%， 汇丰银行每股收益（上1一0,9个32交.7易2日1）1,183.1315,051.00NA 同比增长36%），超出市场预期12%，因为我们预计： 改变(%)1.46.10.5NA 1)H的更高利用率2O2对DRAM和晶圆厂有坚实需求；2)预算QD电视机型推出所导 一致每股收益 11,098.7312,429.5314,278.3918,014.23 PE(x)11.310.58.37.0 致的季节性QD材料需求；3)在主要内存和晶圆代工厂客户中，Hansol钱包份额增长，导 股息率(%) 1.71.82.02.0 致前体销售额同比增长75%；和4)从美国电池制造商的拉入需求中看到电池粘合剂销售复 EV/EBITDA(x)8.36.75.24.3 苏，同时来自一位新中国客户的强劲销售。我们还在此报告中介绍了2027e的预测。 净资产收益率（%）13.512.514.214.8 52周价格（韩圆） 2025e的大量催化剂：我们估计韩索尔的营业利润将增长21%，达到1550亿韩元，基于8430亿韩元的销售额（同比增长9%），这得益于全面复苏，其驱动力来自：1)H2O2价格上涨和出货量增长，因为SK海力士M15X晶圆厂产能提升，以及全年关键存储器和代工厂客户利用率持续恢复；2）股息增长前体对现有客户；3)更快的渗透 QD低价电视产品中的材料；4）向关键客户增加相关气体的出货量，导致同比增长30%。特种气体销售；以及5)强劲的复苏电池粘合剂随着客户库存调整结束并向新的中国电池制造 商运送阳极粘合剂，销售额将增长。随着整体销售的复苏，盈利能力应进一步改善，这得益于产品组合的改善和原材料的成本下降，尤其是液化天然气。 210000.00 142500.00 75000.00 05/2411/2405/25 目标价格：170000.00 高：189500.00低：88000.00当前：125000.00 LSEGIBES,HSBC估计 CHOWEI* 分析师，韩国电动汽车电池，汽车和技术 香港上海滙豐銀行有限公司首爾證券分公司將。cho@kr.hsbc.com+82237068765 以KRW170k为目标价维持买入（从KRW160k开始）反映实际2025年第一季度盈利，对H的利润率假设更高2O2，以及更好的附属收益，我们上调2025年预期NP5.5%。我们的2025-27年预期OP分别高于市场预期1%、9%和15%。我们将维持14.6倍的市盈率作为新2025年 韩吉·昌* 韩国技术研究协会 香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行han.kil.chang@kr.hsbc.com+82237068750 预期EPS的估值倍数，以得出更高的目标价170,000韩元。我们认为，应受益于本月早些时候 宣布的新股东回报政策，股价将呈现积极走势，同时基于2024年净利润，我们预计总股东回报率为57%，包括23.2亿韩元的股息和31.6亿韩元的股票回购。我们的目标价意味着当前股价有36%的上行空间；相应地，我们维持买入评级。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是其组成部分。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/合格 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行人：香港上海銀行有限公司漢城證券分公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：韩华化学买 财务报表 年到12/2024a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/息税前利润净利息 PBT 汇丰银行利润表税收 净利润 汇丰银行净利润 776 180 -51 129 -1 148 148 -23 123 123 843 208 -52 155 -3 170 170 -40 128 128 977 256 -57 199 -2 220 220 -50 164 164 1,118 296 -61 234 -2 261 261 -59 193 193 利润与损失概要（韩元bn） 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 年到 EV销售 市净率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) 基于汇丰银行每股收益(稀释) 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 1.91.71.41.1 8.36.75.24.3 1.31.21.10.9 11.310.58.37.0 1.41.31.11.0 4.210.17.57.9 1.71.82.02.0 现金流摘要（韩元十亿）经营活动产生的现金流量资本支出 投资活动产生的现金流量股息 净负债变动 自由现金流权益 资产负债表摘要（韩元十亿） 168204227263 -108-60-120-150 -72-78-144-177 -23-25-27-27 -39-90-44-46 60143106112 ESG指标 董事会人数 平均董事任期（年）董事(% 董事会独立性（%） 6 NA 16.7 50 12/2025e 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 220.2 能源强度* 1354.0 CO2减产政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比20.2员工流动率(%)8.4多元化政策是 无形固定资产 78 78 78 78 有形固定资产 941 1,006 1,019 1,090 流动资产 348 491 611 735 现金及others 84 204 278 355 总资产 1,464 1,688 1,840 2,056 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，相对于以千美元为单位的收入 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 128 263 179 974 1,155 216 293 89 1,080 1,155 194 323 45 1,223 1,236 205 353 -1 1,398 1,343 比率、增长及每股分析 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 发行人信息 股价（韩元） 目标价格（韩元）RIC(股权) 彭博社（股权）市值（百万美元） 价格相对 125,000.00 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系方式 50% 化学品 韩国赵威 +82237068765 170,000.00 014680.KS 14680ks 1,017 同比变化%收入 0.6 8.6 15.8 14.5 EBITDA 1.5 15.5 23.3 15.5 营业利润 3.8 20.5 28.4 17.6 PBT 9.0 15.4 29.0 18.5 中银标准普尔收益比 14.5 7.0 27.5 18.3 比率(%)收入/IC（x） 0.7 0.7 0.8 0.9 ROIC 9.9 10.4 13.0 14.2 净资产收益率 13.5 12.5 14.2 14.8 ROA 9.3 8.7 10.0 10.7 EBITDA利润率 23.2 24.6 26.2 26.5 营业利润率 16.6 18.4 20.4 21.0 ebitda/净利息(x) 160.3 82.0 108.0 126.6 净负债/权益 16.7 7.6 3.4 -0.1 净债务/EBITDA(x) 1.0 0.4 0.2 -0.0 运营净债务的CF 93.8 228.7 507.2 - 每股数据（韩元）每股收益（稀释） 11,086.94 11,863.08 15,121.90 17,890.51 汇丰银行每股收益（稀释） 11,086.94 11,863.08 15,121.90 17,890.51 DPS 2,100.00 2,300.00 2,500.00 2,500.00 账面价值 88,052.51 99,834.91 113,086.44 129,221.86 258000.00 208000.00 158000.00 108000.00 58000.00 汉索尔化学 RELTOKOSPIINDEX 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格以2025年5月20日收盘价为准 258000.00 208000.00 158000.00 108000.00 58000.00 展示1。韩索化学：2025年第一季度结果摘要 (KRWbn) 实际 q-o-q 同比 共识 估计 vs优vs汇丰 销售 210 11.0% 5.9% 203196 3.2% 7.2% OP 42 85.2% 22.0% 3936 8.3% 17.3% OPM 19.9% 8.0%pt 2.6%pt 19.0%18.2% 0.9%pt 1.7%pt 净利润 36 56.6% 14.6% 3330 8.7% 21.6% 1Q25汇丰银行差异 来源：公司数据，彭博（共识），汇丰估计 表2.HansolChem：2025年第二季度的盈利预测变化 (KRWbn) 汇丰2季度25e 市场预期 2Q25e差异 增长 q-o-q同比 老 新 更改 销售 208 221 6% 215 3% 5%11% OP 39 48 22% 43 12% 14%36% OP保证金 18.9% 21.6% 2.7%pt 19.8% 1.8%p 1.7%pt4.0%p tt 来源：公司数据，彭博（一致预期）汇丰估计 图3.HansolChem：盈利预测变更及与市场预期的比较 (KRWbn) 旧 2025e2026e2027e20 新变化 25e2026e2027e2025 共识差异 e2026e2027e2025e2026e2027e2025 e2026e2027e 销售 860991 - 843 9771,118 -1.9%-1.5% - 856 936 1,015 -2% 4%10% OP 145198 - 155 199234 7.2%0.6% - 154 182 204 1% 9%15% 净利润 122164 - 128 164193 5.5%-0.1% - 132 153 172