Dear U（376300 KS）：买入预期看起来可实现，涨势未结束

韩国 股票 互联网软件与服务 DearU(376300KS) 买入：预期看起来可实现，反弹并未结束。 ◆：DearU股票强劲上涨，得益于与TME合作的盈利增长预期。 ，进一步推动上行空间 ◆其他几项催化剂以及TME合作应提升ARPU并改善利润率 19May2025 维持买入 TARGET (KRW)股票价格5 目标价格6551,000(KRW)PREVIOUS  维持买入评级；将目标价上调约28%至65,000韩元（原为51,000韩0元,）000(KRW)UPSIDE/DOWNSIDE+ 30.0% 仍有提升空间：：DearU的股价今年至今（y-t-d）上涨了39%（而KOSDAQ同期上涨了7%），这得益于其与腾讯音乐娱乐（TMEUS,USD16.62,持有）合作日益增长的预期。虽然我们现在预计将在TME平台上推出的Bubble（艺术家与粉丝之间的消息服务）将推迟至2025年第三季度（我们原本预期是2025年第二季度），因此将我们2 （截至2025年5月16日） 市场数据 市值（韩元亿）1,187 ：流通股38% 025-2026年的整体盈利预测下调，但我们仍对DearU持积极看法。根据我们的敏感性 市值（百万美元） 848 BBG 376300KS 分析，我们相信当前股价并未完全反映与TME合作的潜在价值。 3mADTV(USDm)10 财务和比率（韩元） RIC376300.KQ Yearto12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e HSBCEPS1033.261483.052434.153105.58 TME合作伙伴关系的敏感性分析：根据我们的计算，我们预计与TME合作相关的收 HSBCEPS(prev)995.851769.882811.72na 变化(%)3.8-16.2-13.4na 益将占2026年预期总OP的约33%，以及预期总收入约17%。推动合作对收益潜在影 一致每股收益 1174.461737.272520.97- 响的要点假设如下：1）QQ音乐上的K-pop粉丝约占QQ音乐月活跃用户数的20%；2 PE(x)48.433.720.516.1 ）泡泡服务的渗透率约为QQ音乐上K-pop粉丝的9%（这相当于估算2026年约有330 股息收益率(%) 0.40.40.40.4 万份订阅）；3）我们假设版税率为约10%（公司未披露具体细节），这意味着2026 EV/EBITDA(x)35.826.914.210.4 年相关收入约达2.1万亿韩元。根据我们的情景分析（附表1），我们预期2026年年度订阅量将在0.8万份（悲观情景）至7.4万份（乐观情景）之间波动。鉴于版税收入按净收入核算，这一变动可能导致2026年OP与基准情景相比，预计偏差在-25%至+41 %之间。 ROE(%) 52周价格（韩元） 13.316.522.723.4 71000.00 41500.00 多个催化剂在前面：DearU在其现有服务中因知识产权流失（主要来自中小型机构的IP）以及缺乏重大新签约而面临气泡订阅下滑的困境。然而，随着SM（041510KS，KRW119,700，买入）于2025年第二季度加入的新人IP的加入，以及根据新艺人出道日程预计从SM和JYP（035900KS，KRW73,800，买入）还将加入更多IP，我们相信该平台有可能恢复年度增长。我们认为ARPU和利润可能受益于数字商品扩张 、新的人工智能服务、潜在的支付网关（PG）支付引入以及应用内涨价的可能性。来自日本和中国版税利润的增长也应支持利润率的扩张。我们预测2025-2027年预期营业利润率为41%/51%/54%（与2021-2024年四年平均值34%相比）。 12000.00 05/2411/2405/25 目标价格：65000.00 高：50000.00低：18220.00当前：50000.00 来源：LSEGIBES，汇丰预计 JunhyunKim* 分析师，韩国互联网游戏和娱乐香港上海汇丰银行有限公司， 首尔证券分行junhyun.kim@kr.hsbc.com +82237068763 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 维持买入评级；将目标价上调约28%至65,000韩元（从51,000韩元）。通过重置与TME合作伙伴关系的日程安排并反映2025年第一季度结果，我们将2025-26年OP预期分别下调12%/9%。然而，我们仍维持对2025-27年强劲OP增长的正面预期，同比增长分别为41%/82%/29%。特别是，我们的2026年收入和OP预期已完全反映TME合作伙伴关系的影响，分别高于彭博共识预期14%/11%。详见第6页的估值和风险详情。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需阅读其组成部分的免责声明。 报告发行方：香港上海银行有限公司首尔证券分行 查看汇丰环球研究网站： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：亲爱的U 财务报表 Yearto12/2024a HSBCPBT 31 45 77 98 ESG指标 税收 -7 -10 -19 -24 环境指标12/2023a治理指标 收入 75 88 127 157 EBITDA 29 37 66 85 折旧与摊销 -3 -1 -1 -1 损益摘要（韩元亿） 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 PE*PB FCF收益率(%)股息收益率(%) 48.4 6.0 2.4 0.4 33.7 5.2 3.6 0.4 20.5 4.2 6.5 0.4 16.1 3.4 8.3 0.4 Yearto 买入 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 营业利润/息税前利润 26 36 65 84 *基于HSBC每股收益（稀释） 净利息 6 7 8 10 PBT 31 45 77 98 12/2024a 温室气体排放强度*n/a董事会成员人数6 能源强度* n/a平均董事会任期✁年限 n/a 净利润 汇丰银行净利润 24 24 35 35 57 57 73 73 现金流摘要(千亿韩元) 经营活动产生的现金流量资本支出 投资活动产生的现金流量股息 净债务变化FCF股权 资产负债表摘要(韩圆亿) 29427799 0000 -45-29-22 -5-5-5-5 -19-29-46-60 29427799 CO2减产政策是女性董事会成员（%） 社会指标12/2023a董事会成员独立性（%）33.3 员工成本占收入的12.6%员工流动率(%) 多样性政策 n/a是 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量 ，相对于以千美元为单位的收入 16.7 流动资产 166 197 254 322 发行人信息 现金及其他 145 173 220 280 股价（韩元） 50000.00 ：流通股 38% 总资产 221 252 313 384 目标价格(韩元) 65000.00 行业 互联网软件与服务 经营负债 24 27 38 46 RIC(股票) 376300.KQ 国家/地区 韩国 无形固定资产有形固定资产 12 3 11 3 11 2 10 2 总债务 0 0 0 0 分析师 金俊贤 彭博社（股票）376300KS 净债务股东权益 -145 197 -173227 -220280 -280 348 市值（百万美元）848联系+82237068763 Investedcapital 13 11 10 9 相对价格 比率、增长和每股分析Yearto12/2024a12/2 025e 12/2026e 12/2027e 56000.0056000.0051000.0051000.00 同比百分比变化收入 -1.1 17.4 45.0 23.3 EBITDA -6.2 29.1 79.4 28.2 营业利润 -8.8 37.3 82.5 28.9 PBT -4.7 46.0 68.4 27.6 HSBCEPS -7.0 43.5 64.1 27.6 比率(%)Revenue/IC(x) 5.5 7.4 12.7 17.3 ROIC 157.9 237.0 493.0 699.6 ROE 13.3 16.5 22.7 23.4 ROA 9.6 12.6 18.1 18.7 EBITDA利润率 38.2 42.0 52.0 54.1 营业利润率 34.9 40.8 51.3 53.6 EBITDA/净利息(倍数)净债务/股本 -73.3 -76.3 -78.6 -80.4 净债务/EBITDA(倍) -5.1 -4.7 -3.3 -3.3 经营活动现金流/净债务每股数据（韩元）EPSRep(diluted) 1033.26 1483.05 2434.15 3105.58 汇丰银行每股收益（稀释） 1033.26 1483.05 2434.15 3105.58 DPS 215.00 215.00 215.00 215.00 账面价值 8357.44 9624.26 11842.18 14731.52 46000.00 41000.00 36000.00 31000.00 26000.00 21000.00 16000.00 11000.00 Dear您 ReltoKOSPIINDEX 202320242025 来源：汇丰银行 注意：2025年5月16日收盘价 46000.00 41000.00 36000.00 31000.00 26000.00 21000.00 16000.00 11000.00 图1：腾讯音乐娱乐（TME）平台上根据泡泡订阅数量进行✁盈利敏感性分析 2026e熊Base牛市 TAM（TME平台✁月活跃用户数）（m） 享受K-pop✁用户百分比 喜欢K-pop✁用户 渗透率% Bubble订阅数量（百万） 0.8 3.3 7.4 用户数量（服务气泡）（百万）每用户订阅数量（单位） 130130130 11%21%31% 142740 4%9%14% 136 1.31.31.3 营业收入（韩元十亿） 版税收入（净收入）（韩元十亿） 5.1 21 49 版税费% 51214485 10%10%10% 2026年预期销售额 111 127 155 差异百分比 -13%-21% 2026eOP 49 65 92 差异百分比 2026e非OP 2026年预期税前利润差异百分比 税项费用 2026eNP 2026年预期每股收益 45 1,917 57 2,434 78 3,295 有效税率% -25%-41% 111111 6077104 -21%-35% 151926 25%25%25% 差异百分比 -21%-35% 目标市盈率倍数(x) 24.2 26.9 29.6 公允价值(韩元) 46,352 65,393 97,381 差异百分比 -29% - 49% 差异百分比 CMP(KRW)asof16May2025 上行潜力百分比 来源：汇丰银行估计 50,00050,00050,000 -7%31%95% 图2：亲U——季度收入细分趋势与预测图3：致U——季度OP分解趋势与 与其他人相关✁TME合作伙伴关系✁版税与泡沫(KRWbn) 预测 (KRWbn)现有业务运营利润+TME合作伙伴关系运营利润 45我们预期TME合作伙伴✁OP为25 40解释20-40%✁总体OP 35按季度，在2026e-27e年期间 30 2515 20 1510 105 5 00 1Q243Q241Q253Q25e1Q26e3Q26e1Q27e3Q27e1Q243Q241Q253Q25e1Q26e3Q26e1Q27e3Q