Dear U（376300 KS）：买入预期看起来可实现，涨势未结束

核心观点与评级
维持“买入”评级，目标价从51000韩元上调至65000韩元，因预期与腾讯音乐娱乐（TME）的合作将显著提升公司价值。尽管部分催化剂（如“Bubble”服务推出）的进度有所推迟，但公司整体增长前景依然乐观。

TME 合作影响分析

• 预计2026年TME合作相关收入占营业利润约33%，占总收入约17%
• 敏感性分析显示，2026年订阅用户数可能介于80万（悲观情景）至740万（乐观情景）之间
• 保守估计2026年相关收入约210亿韩元（假设版税率为10%）
• 目标市盈率从22.1倍上调至26.9倍（因预期TME合作推动业绩高速增长），对应目标价65000韩元，隐含30%上涨空间

关键催化剂

1. 艺人IP增长：SM娱乐新偶像将于2025年第二季度加入，JYP娱乐也将按计划推出新艺人
2. ARPU与利润率提升：数字商品拓展、AI服务、支付网关（PG）支付及应用内涨价等举措
3. 国际市场扩张：日本和中国版税收入增长将支持利润率提升

• 预测2025-2027年营业利润率分别为41%/51%/54%（高于2021-2024年四年平均34%）

风险因素

• 核心艺人意外离开Bubble服务
• 新业务（如艺人手写字体）变现进度不及预期
• Bubble服务月活跃用户增长放缓
• TME合作对业绩的实际影响弱于预期

研究结论
尽管短期业绩预测因TME合作进度调整而下调，但长期增长前景依然强劲，目标价上调反映了对公司未来价值的充分认可。当前股价未完全反映TME合作的潜在价值，维持“买入”评级。