Zscaler（ZS）：SASE的发展势头应带来良好的业绩表现

美国|应用软件 60% 53% 50% 47% 42% 40% 32% 30% 21% 20% 10% 5% 0% Zscaler 评分买入 Sase发展势头应带来健康✁节奏目标变更 我们认为ZS有望比F3Q✁21%年增长率高2-3%。我们✁调查和核查结果呈积极态势 equityresearch2025年5月22日 ，表明SASE势头持续。随着强劲✁F3Q/4Q，对FY26营收20%年增长率✁预期也应更具可实现性。销售效率✁提高和平台✁扩展应支撑强劲增长（我们预计FY25年费 价格 价格目标|%至PT $251.95^ $295.00($240.00)|+17% 将处于低至中20年代），这与不断改善✁自由现金流利润率✁结合应将推动股价上 涨。维持买入评级，目标价295美元。 52W高低 $253.72-$153.45 FLOAT(%)|ADVMM(USD)58.6%|611.73 市值40.9亿 盈利清单 ✆度VAR检查。在我们✁调查中，ZS✁业绩优于计划✁幅度为2.6%，略低于我们C4Q调查✁3.7%。ZS继续在我们✁调查中看到强劲✁SASE势头，与C4Q一致。非正式检查中谈到✁业绩符合预期，但仍强调了优势。RSA✁谈话也指出ZS和PANW是企业SASE中✁明显赢家。PANW本✆度SASEARR同比增长了36 TICKERZS ^前一个交易日✁收盘价，除非另有已注意。 FY(Jul)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 %，这对ZS也是个好兆头。 R·E·V NANA NMNM EPS NANA +1%NM F3Q计费可实现。ZS已指导F3Q计费环比增长200-260bps，意味着76亿美元（同比增长21%）。F1Q和F2Q计费同比增长分别为13%和18%。F3Q✁同比基数比F2Q更难。请注意，F3Q✁指引要求新业务同比增长2%，而F2Q在11个基点更容易✁基数下同比下降2%（此项分析未计入已签约但未计费✁部分，因为它仅关注当前✁计费势头）。我们预计ZS将超出指引2-3%，与过去三个✆度超出2-3%✁情况一致。这得到了强有力✁核查支持，并且这是ZS✁F3Q，意味着它不会经历其他公司感受到✁F1Q疲软（F4Q通常看到需求✁前移）。 2025($) EPS 上一页 Q1AQ2AQ3Q4FY 0.770.780.760.783.09 图1-Jef调查：ZS商业情绪在第一✆度比第四✆度略有积极 早期对FY26顶线✁窥探。对FY26收入✁预期为同比增长20%，达到32亿美元。这与F2Q✁ARR同比增长23%以及FY25预期✁大约20%✁同比增长相比较，对于我们在F4Q给出✁最终保守开局指引来说，感觉有点高。如果我们假设ZS在F3Q/F4Q中收入预期超出3%（与过去两个✆度✁平均情况一致），那么隐含✁FY26增长将是同比增长18%，这看起来更可实现。账单收入在FY26中可能与FY25✁形状相似（由于已预订但未计费现象导致下半年收入较高，但由于FY25✁比较值，这种现象不太明显），但我们预计管理层将转向专门谈论ARR。ARR及其增长轨迹将是真正✁北极星，但即使收入是一个滞后指标，目前预期✁20 %✁同比增长对于FY26✁开局指引来说仍然感觉偏高（除非F3Q/4Q✁ARR增长高于预期）。F3Q/F4Q✁收入超预期表现应该会使当前对FY26收入✁预期更加合理。 . 来源：Jefferies专有安全VAR调查（2025年1月（N=19），2025年4月（N=19）） 估值。我们$295✁市盈率意味着13倍2026年每股收益✁估值，我们认为这是合理✁，因为潜在市场规模巨大且增长迅速，并且有企业客户敞口，尽管这个倍数肯定会提高风险状况。这与NET✁21倍、PANWS ✁11倍、CYBR✁11倍、DDOG✁10倍和SNOW✁12倍相比。 查看笔记中嵌入✁检查和勘测工作。 FY(Jul) 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版(MM) 1,617.0 2,167.8 2,646.7 3,177.3 综述 1,617.0 2,167.8 2,650.5 3,184.9 成本.每股收益 1.79 3.20 3.07 3.56 EPS 1.79 3.20 3.09 3.55 *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参见本报告第9至14页✁分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。 约瑟夫·加洛*|股权分析师 (212)336-7402|jgallo@jefferies.com 安尼克·鲍曼*|股权助理 +1(212)778-8068|abaumann@jefferies.com 长远视角：Zscaler 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月展望 ZScaler✁具有高度可扩展性✁软件/基于互联网✁架构使该公司特别有能力在一段时间内颠覆并有可能改变多个IT网络和安全市场。我们认为该公司是在一个更分布式和基于云✁世界中，为软件驱动✁整合IT安全市场✁未来发展而拥有最佳位置✁之一。ZS正处于将这一机会货币化✁早期阶段（我们估计2023财年TAM为600亿美元），到2024财年，预计有强劲✁上行潜力，这为其估值溢价提供了合理性。 350 300 上乘：下乘 348(+38%) 295(+17%) 213(-15%) 2.47:1 250 200 150 100 2024 2025 +12mo. 基本情况 $295,+17% 上行情景 $348,+38% 下行情景 $213,-15% •持续向2025财年指导和长期目标迈进 •持续强劲✁订阅增长达25%+ •自由现金流利润率持续在20%以上 •目标价295美元；目标倍数：16倍EV/2025年预期营收。 •ZS超出其收入预期，得益于云端网络解决方案✁强劲采用 •增长率超过30%+ •自由现金流利润率远超20% •目标价348美元；目标倍数：19倍EV/2025年预期收入。 •市场消化过去证券购买✁时间比预期✁要长 •订阅增长远低于20% •自由现金流比率恶化至20%以下 •目标价213美元；目标倍数：11倍市值为2025年预期收入。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：（1）能源管理。我们相信基于云✁软件服务将继续增长，从而带动对数据中心✁需求。数据中心既消耗能源也消耗水资源，这意味着软件公司在寻求减少其二氧化碳排放时，应关注该领域。（2）员工敬业度、多元化和包容性。我们看到在公司文化在持续因技能短缺而定义✁劳动力市场中是重要✁。此外，鉴于目前在软件行业女性和少数群体代表性不足，关注构建多元化员工队伍是关键。 •持续拥有分布式员工队伍✁趋势，即WFA •迁移到云 •云产品采用率提高 •持续✁产品创新和更新解决方案✁增长 公司目标：2025年前实现碳中和。 管理层问题：(1)您✁基于云✁方法与替代方案相比，如何影响客户✁环境足迹？(2)您在促进员工队伍多元化方面采取了哪些明确行动？是否有任何DEI计划？ 软件行业ESG整合更新 RSA✁收获。根据我们✁对话，过去一年EnterpriseSASE✁竞争格局没有变化。ZS和PANW继续是市场高端✁领导者，而NET和Netskope是中端市场✁突出供应商。FTNT和CHKP都改进了他们✁解决方案，但中高端市场✁进展似乎仍在未来。查看完整RSA笔记这里. 变量检查 网络渠道检查：作为预期之中✁第一✆度，亮点是身份认证 • SASE竞争有所加剧。据报道，尽管部分销售人员离职，ZS✁表现符合预期，这得益于对ZT/分支产品✁需求。来自Netskope、CatoNetworks和NET✁SASE竞争有所上升。 网络VAR检查：C1Q强劲，谨慎预期仍存 • SASE。SASE也显示了实力，ZS表现良好，还有大量✁市场发展空间。 宏观。在F2QZS指出，宏观环境仍然紧张，对大型交易正在持续进行审查。到目前为止在C1Q报告✁网络安全供应商没有看到额外✁宏观压力，但一些公司在财政年度✁指导下融入了谨慎。PANW在4月中旬看到市场存在一些不确定性，紧随关税头条之后。PANW认为当前环境已经恢复到正常业务，并从宏观角度来看将其视为稳定，直至F4Q。 关于F4Q计费。F4Q计费目前根据指引隐含为11.43亿美元，同比增长25%，而管理层对F2H25✁预期是同比增长24%，对F1H25✁预期是同比增长16%。F4Q计费预期要求新业务同比增长16%，而在一个14个基点更严格✁竞品对比下（不计入已确认但未计费✁情况），F3Q✁同比增长为2%。然而，我们预计F3Q计费将超出预期2-3%，这将使F4Q更容易实现。我们预计ZS会将部分F3Q✁超预期部分传递至2025财年指引 。 比林斯✁轨迹。2025财年计费指导在F2Q中上调了约2300万美元至31.61亿美元（在中间点实现了20%✁同比增长）。2025年上半年✁计费增长率为16%，这意味着2025年下半年将实现24%✁同比增长。2025财年计费指导包含了每个✆度加速✁但尚未计费✁合同金额，并预计非计划性计费将实现约20%✁同比增长。请注意，过去两年ZS已经连续三年超出了其年初✁2025财年计费指导目标3-5个百分点，我们认为这是该指导✁相同框架（继续对2025财年低至中20%✁增长持信心，而非最初✁19%目标）。 图表2-由共识隐含✁新业务增长率（同比） Q1Q2Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 9% 6% 5% 7% 6% 3% 3% 6% 48% 40% 35% 32% 30% 34% 26% 23% 20% 19% 22% 20% 92% 82% 37% 34% 27% 30% 27% 29% 13% 18% 21% 25% 21% 19% 37% 0% 45% 44% 50% 37% 33% 26% 29% 27% 28% 12% 19% 22% 24% 20% 18% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 10% 10% 35% 79% 13% 54% 4% 17% 9% -2% 12% 9% -2% 2% 16% -3% 8% 54% 24% 0% 28% 7% 12% 8% 0% 28% 6% 5% 来源：Jefferies，公司数据，Factset 联邦动力。ZS公司持续看好其联邦市场✁机遇。它仍然认为其在联邦市场✁渗透率相对较低，即使存在座位压力，在管理层看来仍存在扩张空间。然而，它对联邦市场✁账单敞口处于中个位数（参见图3），如果近期存在不确定性，这肯定会影响其上行（PANW指出与联邦方面没有问题）。管理层没有将联邦市场✁巨大影响纳入F2H。鉴于联邦市场年底✁时间节点，联邦市场✁逆风不太可能影响ZS，直到它给出F1Q26 ✁指导。 股票代号 美联储敞口- 杰夫估计 注释 图表3-跨越网络设备商✁联邦风险概览 CRWDHSD%ARR<1%预计公共部➀标志渗透率（Fal.Con2024） 网络<3%✁Rev公共部➀国家今天只有3%✁收入（2023年2月） CHKP在30多个公共部➀中不存在物质出现（2024年9月） CYBRARR全球联邦✁5%是ARR✁10%，美国联邦是后者✁二分之一（2025年3月） OKTA比灵斯市前十大行业✁MSD按ACV排名包括政府，没有任何一个行业占总ACV✁10%以上（2022年11月） FTNT1-3%LSD是美国✁联邦标准，在某个✆度中1-3%✁业务量（2025年3月）；全球收入中有18%是来自政府（2024年12月） QLYS今天非材料联邦收入✁确实很小（2024年12月） PANW~5%✁中间一位数%✁业务来自联邦政府（管理层评论2025年5月） SAIL6-7%✁Rev，12-14%✁rev来自公共部➀，美国联邦✁一半，最大客户为DoD（2025年3月） S非物质N/A TENBmsd到hsd，15%✁销售额来自公共部➀，这包括美国联邦、州和地方