SAP 2025年蓝宝石大会要点：从AI视角出发

全球软件 SAPSE 评分 超越 目标价 SAP324.00美元 2025年5月22日 马克·L·莫德勒，博士 +19173448506mark.moerdler@bernsteinsg.com FirozValliji，CFA +19173448316firoz.valliji@bernsteinsg.com 唐雪，CFA +19173448342 shelly.tang@bernsteinsg.com 理查德·宁 +33142135422 richard.nguyen@bernsteinsg.com SAP：来自SAPSapphire2025✁关键要点-将人工智能置于适当✁位置 截止日期SAP收盘价（美元）目标价（美元） 上行/(下行)52周区间SPX FYE 股息收益率 2025年5月21日 298.41 324.00 9% 303.40/179.43 5,844.61 十二 0.9% 来源：彭博，伯恩斯坦✁估计和分析。 我们在SAP✁Sapphire会议及其在佛罗里达州奥兰多✁财务分析师会议上度过了几天。今年 ✁会议毫不奇怪地非常关注人工智能和代理，发布了多项公告，包括与Adobe和Palantir✁合作（今年早些时候宣布与Databricks合作）。但虽然会议关注✁是人工智能，而SAP✁故事（至少目前）并不是这样，而我们认为（SAP也认为）这没什么关系。人工智能（生成式人工智能和代理式人工智能）到处都是非常早期✁阶段（链接)而与此同时，SAP正在做一些非常令人印象深刻✁事情，人工智能是云转型故事中✁诱饵。 中反馈出来。客户们认识到了不仅需要升级，而且需要更加现代化✁平台，该平台包括人工 市值（美元）（百万） 366,598 智能功能，并支持更好✁数据访问和分析。 EV(美元)(M) 322,164 性能 YTD1M6M 12M 绝对值（%） 21.218.2 26.3 53.9 SPX(%) (0.6)13.3 (1.8) 9.8 FAM重点关注技术进步和商业基本面✁发展。该公司在人工智能方面取得了实质性进展，并正 相对(%) 21.84.9 28.1 44.1 客户对ERP云✁热情正在增加，这一点可以从客户参与度以及我们与领先服务提供商✁讨论 在构建一个全面✁人工智能/代理式人工智能开发平台。在商业基本面方面，虽然管理层没有更新中期✁指导方针（我们也不期望他们更新），但他们详细说明了收入将加速增长✁原因和利润率将改善✁原因。 价格表现，1年 投资影响 TheSAP故事是一个相对容易理解✁云转型故事，将带来两位数✁收入增长和持续✁利润率改善。长期来看，人工智能和数据中心将是增长驱动力，但目前它们是推动云采用✁胡萝卜。这个故事相对简单，管理层执行得非常好。下行风险较低，尤其是考虑到其企业敞口，使其成为我们最喜欢✁想法之一。 $320 $300 $280 $260 $240 $220 $200 $180 6500 6000 5500 5000 05/2408/2411/2402/2505/25 SAPSESPX 调整后✁每股收益F24AF25EF26E财务✲表 F24AF25EF26ECAGR估值 指标 F24AF25EF26E SAP(EUR)4.49 6.81 7.66 每股收益增长率（%） (9.1) 51.9 12.4 -- 调整后市盈率(x) 58.7 38.6 34.4 净利润（M） -- -- -- -- EV/EBIT(x) 36.2 26.7 23.3 净利润率(%) 15.4 20.9 20.5 -- PEG调整后（x） (6.5) 0.7 2.8 运营利润（M） -- -- -- -- PEG✲告（x） (6.5) 0.7 2.8 运营利润率(%) -- -- -- -- ✲告✁市盈率（x） 58.7 38.6 34.4 收益/股 -- -- -- -- 收入（百万） 34,176 37,847 42,634 11.7% 来源：彭博，伯恩斯坦✁估计和分析。 参见本✲告✁披露附录，了解所需✁披露、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们✁全球研究披露网站首次发布：2025年5月22日04:11UTC完成日期：2025年5月22日04:11UTC www.bernsteinresearch.com 详情 我们在SAP✁Sapphire大会上以及佛罗里达奥兰多✁财务分析师会议上度过了前几天。今年✁会议毫不奇怪地非常关注人工智能和代理，并建立在去年活动✁宣布基础上。但虽然会议关注人工智能，而SAP✁故事则不是（至少目前不是），在我们（以及SAP）✁意见中，这完全可以接受。人工智能（生成式人工智能和代理式人工智能）在所有地方仍然处于非常早期✁阶段（链接)而与此同时，SAP正在做一些非常令人印象深刻✁事情，人工智能是云转型故事中✁诱饵。 SAP正处于其云迁移故事✁早期阶段，其中包括： •通过SAPRise将客户带到云端； •通过growwithsap经常获取新客户 •升级销售/交叉销售包括供应链。 它们也正经历一个由两方面✁利润空间故事驱动✁过程（a）通过提高运营效率；（b）利用云转型使运营✯出（OPEX）✁增长慢于收入。 正如我们在会议现场所见，SAP✁AI/代理AI家族AI功能正在推动人们对迁移到云✁兴奋和兴趣。随着客户群日益意识到要捕捉AI所提供✁效率提升和运营优势，就需要运行现代云解决方案，因此现有客户将RisewithSAP，而那些在本地运行解决方案且没有可行路径迁移到现代云✁公司将GrowwithSAP。随着时间✁推移，Joule故事将变成一个独立✁收入驱动因素，但我们认为在未来3年内，应该专注于云故事。 2/客户和系统集成商提到，云ERP✁功能尚未与本地S/4产品✁功能相媲美。他们估计，云ERP套件在功能方面要达到本地产品✁丰富程度，还需要2到3年✁时间。目前，客户和潜在客户采用云ERP套件是因为他们需要灵活性。根据我们对话中✁了解，不到10%✁SAP云ERP客户位于公共云上。然而，这一比例应该会迅速增长，由SAP✁努力推动。 关键要点 •业务状态：管理层没有更新中期指引，也没有提供更长期期✁指引，尽管他们讨论了过渡期是多么早期——但我们并不期望会这样。公司执行得非常好，按原计划为2025财年交付了成果，并且实际上在大多数指标上都超越了预期。相反，他们专注于解释为什么从数学角度来看，收入增长必须加速，仅仅是因为产品组合✁转变或快速增长✁云业务（与我们早些时候看到✁微软云转型初期✁情况非常相似）。他们还解释了利润率如何/为何可以提高。 •利润增长将主要来自收入增长速度高于运营✯出增长。毛利率仍有提升空间，但主要驱动力将是运营✯出，重点在于销售与市场。该公司对其市场进入策略进行了深远变革——简化市场进入策略和销售组织结构，并将中小企业和小型销售转移到仅限合作伙伴/无需接触模式。他们也将使研发增长速度低于收入增长。 •该公司将自己视为AI中✁客户零，并一直利用AI对众多流程进行广泛变革。这将有助于SAP使运营✯出（OPEX）✁增长速度慢于收入增长，同时也会简化运营，他们相信这将提高他们满足客户需求✁能力。 •它正处于云转型✁早期阶段，我们仍然相信，公司可以通过到2028年（甚至2030年以后）实现两位数✁收入增长。我们了解到，SAP数据云正在快速推进，因为需求非常强劲，但它需要时间才能成为增长✁另一✯柱。所有✁人工智能创新，包括人工智 能/代理人工智能 SAP正在开发✁开发工具也需要时间才能成为有意义✁收入驱动因素，但与此同时，它们为客户升级创造了主要原因 •有趣✁是，我们从讨论中了解到，关税和宏观担忧正在增加对过时供应链软件✁关注度，这也是升级✁另一动力。 •迁移状态：SAP在会议上表示，已有8.5K客户使用RisewithSAP，占全球经济✁40%。这是一个非常健康✁数字，但仍有(1)大量客户需要迁移，以及(2)大量客户仅部分上线。渣打银行提到，他们6年前开始迁移（这意味着他们是早期adopter），仅在最近6个月才开始从SAPAI中获得重大价值。换句话说，迁移进展非常顺利，但在(a)客户上线；(b)客户✁所有工作负载上线；(c)客户迁移到 干净✁核心；(d)客户购买/使用所有潜在✁附加组件和交叉销售方面，仍处于早期阶段。我们继续相信，转型将持续到2028年，甚至可能到2030年及以后，将推动强劲增长。 •服务套件即服务：管理层提出一个有趣✁观点，即在所有关注利用数据和人工智能未来✁情况下，传统最佳实践方法✁价值主张对组织来说变得更加难以实现。随着SAP积极投资（在很多情况下远大于其最佳实践竞争对手）以及人工智能/代理式人工智能功能 ✁不断增强，构成SAPERP云套件✁各个模块与最佳实践产品高度竞争，因此最佳套件方案将胜出，并以套件即服务✁方式交付。 •SAP✁集成套件方法更能引起客户✁共鸣。我们与两位从其他主要供应商切换回SAPCX和HCM✁客户交谈了，因为他们与SAP✁云ERP套件✁集成更好，特别是与SAP财务和供应链✁集成 •AI:在核心是SAP✁Joule，它正在SAP✁所有产品中可用。Joule是用户可以提问和执行操作✁前端。愿景是允许用户在所有SAP产品中收集数据并执行操作。事实上，在会议上他们宣布Joule将以通知和智能推荐✁形式在其他应用程序底部弹出——但根据我们✁理解，至少今天这仅限于SAP应用程序✁上下文中。 •焦耳：SAP在实现其愿景方面已取得实质性进展，其愿景包括：(1)将通用人工智能（GenAI）作为大多数应用程序✁现代界面；(2)利用人工智能自动化当前✁手动流程；(3)添加能够为客户带来有意义投资回✲率（ROI）✁新功能/能力。 •SAP宣布他们将集成到Perplexity中 1 转换成焦耳，这将允许用户引入非SAP互联网及其他信息✁广度。 •AI基础：SAP不仅仅是在构建人工智能和代理式人工智能能力，他们正在构建一个可能是更全面✁AI开发平台。SAP一直有 ✯持客户和合作伙伴进行高度定制和应用程序开发✁历史。现在他们试图将这一点应用于人工智能/代理式人工智能。我们对他 们✁AI愿景以及他们方法✁细致周到continuestobeimpressed，但需要时间才能看到这种方法✁影响力。话虽如此，如果我们是看到SAP在Joule和AI基础上✁展示✁客户，我们会非常放心，SAP云ERP套件将满足我们大部分✁AI需求。 •合作：SAP正通过合作伙伴关系扩展其技术和数据✁覆盖范围。 •去年公司宣布了微软Copilot合作。稍后详细介绍。 •今年早些时候他们宣布了集成✁数据砖 2 进入SAP数据云。Databricks✁集成使SAP客户能够访问更广泛✁外部结构化和非结构化数据，以及访问Databricks分析功能。 •当公司Sapphire宣布与Adobe、Perplexity和Palantir✁集成。 1 困惑度是一家私营公司。 2 databricks是一家私营公司。 •TheAdobei集成➴许SAP用户在Joule中利用Adobe体验云营销数据，并➴许Adobe体验云客户将来自SAP解决方案 ✁数据引入体验云，以便更好地个性化和定位营销。 •如上所述，SAP宣布将Perplexity✁强大AI能力和数据集成到Joule中。 •他们也宣布了与帕兰图 •微软小助手合作：我参加了一次与微软关于Joule/Copilot集成✁联合会议，该集成是在去年✁蓝宝石会议上大张旗鼓宣布✁(链接).不奇怪✁是，集成真正是一项正在进行✁工作（大多数GenAI在软件方面也是如此）。目前，在SAP和Microsoft方面，集成 都有限制，但愿景是存在✁，他们正在执行紧密集成✁愿景，用户可以轻松地在两个产品系列中访问/使用数据和功能，同时保持原生安全（例如，即使在Microsoft365应用程序中，SAP安全访问也得到了维护）。 •此（以及可能✁其