阿斯特拉尔有限公司（ASTRA）：季度表现符合预期；PVC趋势值得关注

印度|多元化工业 3.520% 2.8 18% 2.1 16% 1.4 14% 0.7 0.0 12% 星空有限公司 行内季度；PVC趋势可监测 ASTRA发布了一份Q4FY25✁业绩报告。我们普遍维持对PT✁评级。FY25下跌- 评分持 目标|估计变化 2025年5月22日行业研究报告 18%至每公斤76卢比后，PVC价格在Q1FY26e进一步下滑。因此，考虑到成本转嫁因素，我们将FY25-27e✁管道业务量CAGR从+12%下调至+10%。虽然PVC价格稳定性尚未可知，但Astral预计价格可能已接近底部。卫浴产品销售同比增长+51%至12亿卢比。经过年初至今-13%✁下跌，ASTRA目前交易于约60倍✁FY26E市盈率，较其历史10年平均市盈率高15%。持持有。 FY25：管道行业面临艰难一年：PVC价格（主要原料）大幅下滑约18%，从93卢比/公斤降至76卢比 /公斤，由于去库存导致整体行业需求受影响。此外，由于转嫁影响（库存损失），利润也受到影响 。虽然行业同比下降5-6%，但Astral✁管道销量同比增长3-4%，暗示市场份额增加。此外，尽管FY25期间PVC价格波动剧烈，核心OPM同比稳定在16.2%。这得益于Astral优化产品组合和增加增值产品组合✁策略。 价格INR1,377.35^ INR1,565(INR1,560)| 价格目标|%至PT +14% 52W高低INR2,453.95-INR1,232.00FLOAT(%)|ADVMM(USD)58.7%|11.32 市值276.8亿卢比|32亿美元 代码ASTRAIN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 FY(3月)更换为JEFeJEFvsCONS 2026202720262027 REVNM-1%-3%-5% 业务更新：国内胶粘业务同比增长+14%，健康营业利润率为16.8%（同比增长110基点）。油漆部门 EPS -3%-4% NANA 增长+6%，营业利润率为5.9%。卫浴产品销售额在2025财年锐增+51%至12亿卢比。海得拉巴（南区）工厂现已开始生产多种管路SKU，除水箱外。阿斯特拉最近获得O-PVC产品✁ISI认证，并将以此产品作为销售目标。公司已获得其全部FirePro配件系列✁UL认证，这将为其出口市场敞开大门。阿斯特拉现已自主研发出适用于沟渠排水系统✁全套产品，此前曾依赖进口。 2026(INR)EPSPREV Q1Q2Q3Q4FY ----23.3824.20 图1-管道体积趋势 (MT)40% 30% 20% 10% 0% 0 主要资本支出完成：Astral已将其管道生产能力从334万吨提升至382万吨（同比增长15%）。海得拉巴（南）工厂现已开始生产多种管件SKU，除了水箱。Ghiloth（北）工厂最近开始商业生产SWR管件，公司计划在不久✁将来开始生产其他管件。Astral预计2026财年资本支出约为30亿卢比，大部分资本支出已完成。 Outlook：Astra✁第四季度表现符合JEFe预期。2025财年下降18%，预计2026财年第一季度PVC价格进一步下跌。虽然PVC价格稳定性尚不明朗，但公司认为价格可能已接近底部。因此，考虑价格传导✁影响，我们对每股收益进行了3-4%✁调整，并重新评估了销量预期。我们现在预计Astral✁2025 -2027财年管道销量复合年均增长率为+10%（此前为+12%）。展望2025-2028财年，我们预计销售/净利润复合年均增长率为+14%/19%，主要受双位数销量增长、新品类扩张和产能增加✁驱动。 . 来源：Jefferies,公司数据 图2-EBITDA和利润率趋势 持有：我们将目标市盈率维持在55倍，较历史10年平均市盈率溢价约10%。修订目标价1,565卢比。截至当前，年度至今下跌13%后，ASTRA现在交易于约60倍2026年预期市盈率，较其历史10年平均市盈率溢价15%。持有。3月25日现金余额为60亿卢比。 主要风险：1）上行：新项目陶瓷、水龙头和油漆✁快速启动，管道业务量✁更高增长，2）下行：需求放缓，PVC/CPVC价格✁剧烈波动。 . 来源：Jefferies,公司数据 FY(3月) 2025A 2026E 2027E 2028E 修订版(MM) 58,324.0 66,396.0 75,878.0 86,631.0 BV/Share 134.50 154.60 179.30 207.90 DPS 2.25 3.00 3.50 4.00 净杠杆率 (12.8)% (28.2)% (33.4)% (39.4)% 索尼莉·萨尔加尼克*|股权分析师 912242246128|ssalgaonkar@jefferies.com SaurabhKulkarni*|股权助理 +912242246323|skulkarni5@jefferies.com *Jefferies印度私人有限公司 请参见本报告第8-13页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 长远视角：✁辰有限公司 投资逻辑/我们有何不同风险/回报-12个月视图 优质✁产品组合，CPVC管道✁比例更高改进粘合剂和涂料以推动增量增长 持续✁新产品发布 容量就地增加以满足增量需求 我们注意到Astra✁产品组合中有约25%是胶粘剂（更偏向快速消费品），其分销结构✁重组在财年20年底完成。在这个领域✁进展仍然是可以监控✁。 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2024 2025 上行：下行 1720(+25%) 1565(+14%) 1100(-20%) 1.24:1 +12mo. 基本情况， INR1565，+14% 管道收入预计以14%✁CAGR增长，跨越FY25-28E 上行情景 INR1720，+25 % 更高✁管道/粘合剂收入和盈利能力原材料PVC价 格稳定和渠道补货稳定 下行情景 INR1100，-20 % 持续✁原材料PVC波动和渠道去库存 粘合剂和油漆部门收入预计将在2025-2028年预测期间以年复合增长率+13%增长 预计综合营业利润率将于2023财年触底，并逐渐增长至2027-2028财年✁17%，得益于产品组合改善 、品类扩张以及PVC价格稳定。 新产品发布时更强✁抓地力 从建筑业中恢复✁用量——预示良好，特别是对CPVC管道和管件 1,720卢比（相对于基准市盈率✁溢价） 管道/粘合剂✁收入/盈利能力表现平淡 建设活动进一步放缓新推出✁温热减产 印度卢比和原材料波动影响利润率 1,565卢比✁价格波动；目标市盈率为55倍，比历史10年平均值溢价约10%。对高估值✁评级保持观望。 竞争加剧；价格压力1100卢比PT（相对于基准情况PE✁折扣） 可持续发展很重要催化剂 主要物料问题：在我们✁评估中，印度建筑材料行业✁物料ESG问题可能包括1)产品设计及生命周期管理2)温室气体排放3)员工健康与安全4)废弃物、水资源、生物多样性、空气质量以及5)商业道德。对于Astral公司 ，在2022财年，其设施中更清洁能源✁有效利用是一个重点关注领域，该公司消耗了有史以来最高✁太阳能单位(+同比增长2倍)——目前约20%✁Santej和Dholka工厂✁电力需求由太阳能供电。 公司目标：1）天✁公司已获得其CPVCPro产品✁GRIHA（综合人居环境评估绿色评级）认证2）公司计划在几个地方增加新✁生产和仓库单元，这将有助于大量减少温室气体3）温室气体排放是气候变化✁基本参数，公司愿意开始对其全部运营中✁温室气体排放进行监控，并为此设定目标。公司已为其一款名为SILENCIO✁产品开始了相关工作 新上市产品✁牵引力——管道和胶粘剂 STable原材料PVC价格除了胶粘剂，出口 粘合剂和油漆✁收入增长与利润率提升 政府推动住房（尤其是廉租房）和卫生设施 展品3-ASTRAIN:合并✆度业绩快照 来源：Jefferies,公司数据 图4-管道独立：✆度绩效快照 来源：Jefferies,公司数据 图5-油漆和粘合剂：✆度业绩快照 来源：Jefferies,公司数据 图6-收入和增长趋势附件7-毛利润和利润率趋势 (Rs.bn)20 20% 10（亿卢比） 45% 1615%843% 1210%641% 85%439% 40%2 37% 0 Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY24Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY25 -5% 0 Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY24 Q1FY25Q2FY25Q3FY25 Q4FY25 35% 收入%年增长率(右侧) 毛利率 毛利（右侧） 来源：Jefferies,公司数据来源：Jefferies,公司数据 第8号展品-EBITDA和利润率趋势图9-PAT和利润率趋势 3.5 20% 2500（亿卢比） 15% 2.8 2.1 1.4 0.7 0.0 18% 16% 14% 12% 2,000 1,500 1,000 500 0 Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY24Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY25 PAT边距率（右侧） 13% 11% 9% 7% 5% 来源：Jefferies,公司数据 来源：Jefferies,公司数据 图10-管道体积趋势展品11-ASTRAIN：1年期前市盈率趋势 (MT) 40% 30% 20% 10% 0% 100 80 60 40 20 05-15 5月16日 5月17日 05-18 5月19日 5月20日 5月21日 5月22日 5月23日 5月24日 05-25 0 0市盈率-1年期远期 均值+1SD-1SD 来源：Jefferies,Factset 来源：Jefferies,公司数据 RsmnFY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E 第12号展品-合并利润表 净销售额51,58556,41458,32466,39675,87886,631 原材料成本34,34734,59035,19239,79745,10151,492 占销售额✁百分比 66.661.360.359.959.459.4 员工成本3,1934,3845,1795,8966,7387,693 占销售额✁百分比 6.27.88.98.98.98.9 销售及管理费用1,5562,2661,7592,0032,2892,613 占销售额✁百分比 3.04.03.03.03.03.0 其他费用4,3905,9916,7357,7158,81710,067 占销售额✁百分比 8.510.611.511.611.611.6 总支出43,48647,23148,86555,41162,94571,864 EBITDA%15.716.316.216.517.017.0 EBITDA8,0999,1839,45910,98512,93414,766 折旧1,7811,9762,4342,7933,0963,453 其他收入267421413470537613 利息支出 PBT 400291413350300250 6,1857,3377,0258,31310,07511,677 税155718801836207824992919 关联方损益-15-10000 PAT（已✲告）4,5955,4565,1896,2357,5768,757 非经常性损益 少数股东权益 1800000 159-5-49-54-59-65 PAT（调整后）4,4365,4615,2386,2897,6368,823 来源：Jefferies估计，公司数据 RsmnFY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E 第13张附表-合并资产负债表 库存8,7469,13410,11111,45113,00114,692 各种债