系列深度报告（三）海外拐点临近，座椅加速放量

2024A2025E2026E2027E22,25524,30328,96731,7163.179.2019.199.49(566.80)646.471,096.721,383.64(378.01)214.0669.6526.16(0.45)0.510.871.09-27.1015.9812.66 东吴证券研究所1 / 182025年05月27日证券分析师黄细里执业证书：S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.com.cn证券分析师刘力宇执业证书：S0600522050001liuly@dwzq.com.cn13.84一年最低/最高价9.56/14.903.63流通A股市值(百万元)17,522.50总市值(百万元)17,522.50每股净资产(元,LF)3.82资产负债率(%,LF)75.03总股本(百万股)1,266.08流通A股(百万股)1,266.08《继峰股份(603997)：2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，盈利能力同环比显著提升》2025-05-03《继峰股份(603997)：格拉默2025Q1业绩扭亏为盈，座椅事业部持股计划彰显发展信心》2025-04-142024/9/252025/1/242025/5/25继峰股份沪深300 股价走势市场数据收盘价(元)市净率(倍)基础数据相关研究2024/5/27 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23% 内容目录1.格拉默整合持续深化，海外业绩拐点初步显现..............................................................................41.1.多因素致使格拉默净利率水平此前长期处于较低水平.........................................................41.2.继峰完成并购后，从多角度推进格拉默整合.........................................................................51.3. 2024年格拉默海外整合持续深化，海外业绩拐点基本确立.................................................72.乘用车座椅加速放量，持股计划背书盈利能力..............................................................................92.1.座椅是整车中的核心部件，国内乘用车座椅市场规模超过千亿.........................................92.2.高壁垒塑造出乘用车座椅行业优秀的竞争格局...................................................................112.3.公司座椅在手订单充足，股权激励背书盈利.......................................................................133.盈利预测与投资建议........................................................................................................................154.风险提示............................................................................................................................................16 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2 / 18 图表目录图1：继峰股份收购格拉默历程梳理...................................................................................................4图2：格拉默历年营业收入情况...........................................................................................................5图3：全球内饰件领域主要公司的净利率水平对比...........................................................................5图4：格拉默在被继峰并购前净利率较低的原因...............................................................................5图5：收购格拉默后，继峰从多方面入手对格拉默进行整合...........................................................6图6：近年欧洲工程塑料价格变化情况（欧元/吨）.........................................................................7图7：近年欧洲非居民电价变化情况（欧元/千瓦时）.....................................................................7图8：子公司美国TMD持续亏损........................................................................................................8图9：格拉默美洲区持续拖累业绩（单位：百万欧元）...................................................................8图10：格拉默分地区员工数量情况（单位：人）.............................................................................8图11：格拉默整体员工数量情况（单位：人）.................................................................................8图12：格拉默分地区经营情况.............................................................................................................9图13：乘用车座椅核心组件及其功能...............................................................................................10图14：乘用车座椅主要升级功能梳理...............................................................................................10图15：国内乘用车座椅市场空间测算...............................................................................................11图16：此前乘用车座椅供应商主要为欧美系及日系企业...............................................................12图17：2022年全球乘用车座椅竞争格局..........................................................................................13图18：2022年中国乘用车座椅竞争格局..........................................................................................13图19：公司乘用车座椅业务项目定点情况梳理（截至2025年2月）.........................................14图20：座椅事业部持股计划业绩考核目标.......................................................................................14图21：公司收入拆分及预测...............................................................................................................15图22：可比公司估值表.......................................................................................................................16表1：乘用车座椅行业拥有较高的壁垒.............................................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.格拉默整合持续深化，海外业绩拐点初步显现继峰作为白衣骑士完成对德国百年汽车内饰件巨头格拉默的并购。2016年，格拉默面临Hastor家族的恶意收购。由于Hastor家族此前与大众集团、戴姆勒等（格拉默主要客户）存在纠纷，因此在格拉默下游客户的推动下，格拉默监事会、董事会以及工会代表达成一致，希望继峰能够以“白衣骑士”的身份帮助格拉默稳定股权结构，维持经营的稳定和可持续发展。最终，继峰在2019年完成了对格拉默的收购，成为格拉默的控股股东。继峰对格拉默的整个并购过程得到了格拉默管理层、格拉默主要大客户等多方面的支持。图1：继峰股份收购格拉默历程梳理数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.1.多因素致使格拉默净利率水平此前长期处于较低水平格拉默营业收入整体保持增长。格拉默营业收入从2011年的10.93亿欧元持续增长至2019年的20.39亿元，复合增长率约为8%；分区域来看，2019年格拉默欧洲区收入占比约54.7%，美洲区收入占比29.9%，亚太区收入占比15.4%。并购前格拉默净利率长期处于低位。从盈利端来看，格拉默的净利润水平较低，2011年至2019年长期保持在0.2-0.4亿欧元的水平；从净利率方面来看，格拉默净利率2011年至2019年长期保持在1.5%-2.0%的水平，远低于继峰并购前自身15%上下净利率。此外，我们还选取了业务相似的海外汽车内饰件行业的李尔和佛吉亚作为可比公司，同样可以发现格拉默的盈利能力要低于李尔与佛吉亚。20172018.52018.6-92019.4继峰实控人邬碧峰间接控制的子公司JAP GmbH通过认购格拉默可转债（ 后 续 转 股 ）+二 级 市场增持，累计持有格拉默25.56%的股权。继 烨 投 资 孙 公 司 继烨（德国）收购JAPGmbH持 有 的 格 拉 默25.56%的股份。继烨（德国）正式要约收购格拉默。截至2018年9月 ， 继 烨 （