: 亚洲能源与公用事业策略：机遇与挑战-量化与基本面观点：:

2025年5月27日 亚洲能源与公用事业战略 亚洲能源与公用事业战略：机遇与挑战-量化与基本面观点 RupalAgarwal +6563267641rupal.agarwal@bernsteinsg.com 尼尔·贝弗里奇，博士 +85221232648neil.beveridge@bernsteinsg.com 尼基哈尔·尼加尼亚 +912268421414nikhil.nigania@bernsteinsg.com 程张,CFA,CQF +85221232636cheng.zhang@bernsteinsg.com 亚洲能源和公用事业行业年初表现不佳，分别上涨1.4%和4%，主要受大公司带动。在该地区 ，情况存在分化，印度能源表现良好（上涨6.7%），而中国公用事业显示出更强的韧性（+3.2 %）。Q2的初期对两个行业都表现良好——能源上涨4%，主要受印度尼西亚和澳大利亚公司复苏带动，公用事业上涨7%，主要受泰国和马来西亚公用事业带动。这种复苏能否持续？我们与基本面团队携手，共同回答这一关键投资者问题。 量化视角，能源：亚洲能源廉价，以10.1倍远期市盈率和0.8倍市净率交易，即低于各主要能源市场（即中国、澳大利亚、印度尼西亚和印度）的廉价估值驱动下的长期平均估值。然而，盈利下调仍然是近期的关键挑战，但我们喜欢印度和韩国能源板块，其盈利下调已触底 。虽然该板块的盈利增长预期最不利，但它是该地区股息收益率（5.8%）和自由现金流收益率（7.9%）最高的板块，且ROE合理（10.7%）。总体而言，我们相信能源板块的部分（即印度和韩国）可以表现良好，这得益于合理的估值、盈利下调触底以及该板块是该地区高息/价值的最大替代品，这是在亚洲拥有的最佳投资机会之一，旨在为“更高更长”或亚洲相对美国股票的超额表现做准备。详情请参阅-亚洲量化策略2025演示文稿对于首选名称，参见第55号附件。 量化视角，公用事业：亚洲公用事业仍然昂贵，以15.3倍的前瞻市盈率交易，即接近+1个标准差水平，并以1.6倍的市净率交易，即高于+1个标准差至长期平均水平。大部分情况是由印度公用事业（20倍市盈率）推动的，它以+1.6个标准差高于市盈率平均水平，并且在市净率上略高于+1个标准差。然而，中国和泰国公用事业部门相当便宜，尤其是泰国公用事业，其估值已降至20年来的最低点。我们认为下调周期尚未结束，但对于泰国公用事业，共识在20年里从未如此熊市，因此我们相信该部门可以反弹。印度公用事业的向下修正也接近极端，尽管仍高于历史最低点。从根本上讲，公用事业的ROE仍然是其长期平均水平的10%，股息收益率为3.5%，而自由现金流收益与市场持平（1.8%）。总的来说，我们认为该部门尚未摆脱困境，因为估值下调和盈利下调可能会继续，但泰国公用事业似乎为复苏做好了准备。首选名称，参见第56页。 基本观点，能量：今年油价因需求疲软加上欧佩克意外宣布加速取消生产配额而下降。理论上，供需平衡表明，随着市场日益供过于求，库存应从其余时间开始重新积累。由于布伦特石油价格低于供应边际成本，市场无疑已经考虑到了更严峻的前景。然而，也有一些需要注意的 地方。首先是迹象表明，WTI价格低于每桶60美元时，美国页岩油供应不太可能增长。第二是地缘政治因素。随着伊朗接近拥有核能力，中东冲突的风险正在增加。继续... 参见本报告的披露附录，了解所需的披露、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究信息披露网站首次发布:2025年5月26日20:30UTC完成日期:2025年5月26日16:30UTC www.bernsteinresearch.com 任何与伊朗出口相关的冲突或减少都可能有助于油价上涨。目前，我们对石油库存持中立态度，中石油是我们唯一的评级“买入”标的。现在持有石油股票的关键原因是高股息收益率，以及在出现负面地缘政治意外情况下的保护作用。另一方面，燃气公用事业看起来更有吸引力，但考虑到未来两年LNG供应量增加的浪潮，我们预计这一点。我们青睐中国的一些下游公司，如ENN和昆仑能源，这些公司可以从较低的LNG价格中受益，它们以8-9倍的市盈率和4-5%的股息收益率进行交易。 基本观点，印度实用主义：电力需求增长放缓a)需求- 从2022财年到2024财年将增长至1倍，我们继续相信，电力需求的1倍实际GDP增长并非遥不可及，因为电力的新用例（电动汽车、数据中心）不断增加，电器拥有率也在上升，从而带动电力需求增长至0.8倍实际GDP增长。如果我们看b)现货市场指标- 在现货市场指标方面-交易所的买入报价对卖出报价比率已从近几年的超过1x降至约0.8x，现货价格也降至2025财年约4.3卢比/千瓦时，而2023-24财年为约5.2-6.1卢比。然而，当我们去除平均数后，晚间现货价格仍然居高不下，晚间买入-卖出比率也持续上升。尽管c）傍晚短缺- 上述指标表明电力叙事正在放缓，我们未下调该行业的最大原因是可调度的电力供应不足，与上一周期（2012-2012年安装的约75%的燃煤基础设正在建设）相比，目前仅为约20%。因此 ，如果需求按照我们的预期增长，除非我们在未来这三年中每年增加超过10吉瓦的电池，否则我们看不到如何解决电力短缺问题。在估值方面-公共部门公用事业继续交易更便宜/d)评估-与全球中位数相当，在市盈率（NTPC为14倍，电网公司16倍，全球为17倍）和市销率/息税折旧摊销前利润（NTPC为9倍，电网公司9倍，全球为11倍）方面。NTPC甚至仍在上一周期峰值以下交易。另一方面，印度的私营公用事业公司则继续以显著溢价交易。 总的来说，从长期角度来看，我们仍然看好该行业，但我们预计不会出现大幅度的盈利惊喜，同时我们也看到短期内电力需求疲软/短缺。我们认为，未来一年更是一个复利故事或是在回调时买入的故事，除非需求出现大幅度的意外。 BERNSTEIN股票行情表 股票代码 评分 26五月 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 报告每股收益 报告✁市盈率（x） 2024A2025E2026E 2024A2025E2026E 386.HK(中石化) M港元 4.20 3.90（28.2）%人民币0.400.390.49 9.5 9.9 7.9 600028.CH(中国石油) M人民币 5.68 5.10（22.5）%CNY0.400.390.49 14.1 14.5 11.7 857.HK(中国石油) M港元 6.50 5.70（25.0）%人民币0.900.780.86 6.6 7.7 6.9 601857.CH(中国石油) U人民币 8.19 6.60（27.6）%人民币0.900.780.86 9.1 10.5 9.5 883.HK(中国石油) OHKD 17.8821.50 （22.3%）人民币2.902.592.96 5.7 6.3 5.5 STO.AU MAUD 6.44 6.40（25.8)%美元0.390.320.40 10.8 13.1 10.5 WDS.AU MAUD 21.3123.00 （32.8)%美元1.870.910.79 7.4 15.2 17.4 PTTEP.TB M泰铢101.00114.00(45.0)%美元0.560.430.44 5.6 7.3 7.0 1605.JP(Inpex) M日元1,903.001,780.00（18.1%）日元345.31215.48251.66 5.5 8.8 7.6 135.HK(昆仑能源) OHKD 8.38 9.50（10.0）%人民币0.690.760.85 11.2 10.1 9.0 1083.HK(中国煤气) M港元 3.57 3.309.0%港元0.470.470.51 7.6 7.6 7.0 384.HK（中国石油） M港元 7.11 6.80（21.5）%港币0.710.750.82 10.0 9.5 8.7 2688.HK(ENN能源) OHKD 63.4070.00 (26.0)%人民币5.356.097.57 10.9 9.5 7.7 1193.HK(中国资源) M港元 21.8524.00 （32.5％）港元1.801.902.15 12.1 11.5 10.2 NTPC.IN OINR343.50440.00(16.8)%INR22.0023.3925.09 15.6 14.7 13.7 PWGR.IN OINR296.70340.00(16.4)%INR16.7417.3618.64 9.9 9.4 8.9 RNW OUSD6.898.803.8%美元0.12(0.03)0.10 12.2 11.8 10.0 ADANIGR.IN UINR1,011.85800.00(57.3)%INR7.6913.5324.79 28.7 23.0 15.4 -- ASIAX 1,379.43 JPL 1,763.69 O-优于市场,M-市场表现,U-低于市场预期,NR-未评级,CS-覆盖率暂停PWGR.IN,RNW,ADANIGR.IN估值✁EV/EBITDA(x)；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 中石油：我们给予中石油市场表现评级，目标价为港币3.9/人民币5.1 中国石油：我们给中国石油（857.HK）评级为市场表现，目标价为港币5.7元；中国石油（601857.CH）评级为表现不佳，目标价为人民币6.6元 sto：我们给sto市场表现评级为表现☎好，目标价为澳元6.4 WDS：我们给予WDS市场表现评级，目标价为23澳元 PTTEP：我们给PTTEP评级为市场表现☎好，目标价为澳元114 Inpex：我们给予Inpex市场表现评级，目标价为JPY1780 中国燃气：我们评级中国燃气市场表现☎好，目标价为港元6.8 中国天然气：我们给予中国天然气市场表现评级，目标价为港币3.3中石化：我们将中石化评级为跑赢，目标价为港元21.5。 昆仑能源：我们给予昆仑能源跑赢评级，目标价为港币9.5。 ENN能源：我们给ENN能源✁评级✁超越，目标价HKD70。 中国资源：我们给予中国资源跑赢评级，目标价HKD24。 NTPC：我们给NTPC评级为跑赢，目标价为440印度卢比。PWGR：我们给PWGR✁评级为跑赢，目标价为340卢比。 RNW：我们认为RNW✁表现优于目标价8.8美元。 ADANIGR：我们给予ADANIGR表现不佳✁评级，目标价为800印度卢比。 详情 亚洲能源与公用事业行业-绩效趋势 亚洲能源行业长期表现优于市场，7%✁复合年增长率（CAGR）对比市场✁3.3%。新冠疫情后，能源行业强劲复苏，最近在2022年10月至2024年8月期间，该行业强劲反弹，生成17.2%✁CAGR，对比市场✁12.3%。然而，该行业在2024年8月至2025年2月期间大幅回调，下降-23%。另一方面，公用事业行业长期表现（2.6%✁CAGR）低于市场。但从2023年10月至2024年9月，该行业经历了迅猛上涨，涨幅达43%，对比市场上涨31%。类似于能源行业，公用事业行业在2024年9月至2025年2月期间也经历了急剧下跌，跌幅达-19%，对比市场下跌-6%。然而，自2025年2月以来，能源和公用事业行业均出现复苏，分别增长14%和11%，对比市场增长7%。（图1） 为了寻找收益✁一致性，我们追溯到2001年，查看每个这些行业✁年度收益。在2000-2010年✁十年间，亚洲能源行业✁表现非常强劲，该行业只在1年（2008年）产生了负收益。在2010-2020年期间，收益✁一致性和幅度急剧下降，但在新冠疫情后，能源行业经历了大幅反弹，在4年中均表现优于其他行业。然而，在2025年至今，能源行业面临压力——市值加权行业✁收益为1.4%，而等权重行业✁表现为-0.3%。在2025年第一季度，等权重/市值加权✁基础分别出现了-7%/-3%✁急剧下跌后，亚洲能源行业在第二季度（截至5月中旬）出现了急剧复苏，等权重收