角川（9468 JP）第四季度后的更新：出版业务疲软，游戏业务增长前景明朗

核心观点：

• 出版业务： 由于系统问题导致发货准确率下降以及缺乏爆款内容，出版业务在 2024 财年 3 月季度末的退货率高达 28%。预计 2026-2028 财年，出版业务的增长将受到国内纸质书市场萎缩、国内电子书市场增长潜力被高估以及人力成本上升等因素的影响。
• 动画/电影业务： 2026-2028 财年，动画/电影业务将没有像《辉夜大小姐想让我告白》和《Re:从零开始的异世界生活》这样的重磅作品，但作品数量将增加。公司预计动画业务将实现 10% 的销售额和营业利润率增长。
• 游戏业务： FromSoftware 员工的股票期权费用将继续支出，预计到 2029 财年将逐渐减少。
• 教育业务： ZEN 大学系统投资的摊销负担将在 2026-2028 财年通过学费收入来覆盖，因此对利润的影响将接近于零。但学费收入将逐年增长，预计将实现长期利润增长。
• 其他业务： 预计其他业务的亏损将逐渐缩小。

关键数据：

• 预计 2026-2028 财年，营业利润率将分别下降 1.5%、4.5% 和 9.8%。
• 预计 2026-2028 财年，游戏业务的营业利润率将分别增长 6.1%、4.2% 和 -5.3%。
• 预计 2026-2028 财年，教育业务的营业利润率将分别增长 1.9%、1.9% 和 1.9%。

研究结论：

• 基于 SOTP 分析，将目标价下调至 3790 日元，相当于 2027 财年预期市盈率的 29.6 倍。
• 维持“持有”评级，认为当前股价已反映了对《艾尔登法环：夜袭》的预期，股价接近基于 SOTP 的公允价值估计。
• 《艾尔登法环：夜袭》的发布后，如果标题不是大获成功或惨败，股价可能会出现大幅波动，这可能是交易机会。