下半年在线游戏和音乐业务前景更为明朗

2021年8月11日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年8月11日“NetEase (NTES US) - Brighter 2H outlook for online game and music biz”的中文摘要 1 网易 (NTES US) 下半年在线游戏和音乐业务前景更为明朗 ■ 下半年亮眼的游戏储备将助推游戏业务收入重拾增长 ■ 预计21财年二季度非游戏业务仍将保持强劲增长 ■ 目标价从129美元下调至128美元；维持买入评级 下半年亮眼的游戏储备将助推游戏业务收入重拾增长 我们预计网易21财年二季度收入达205亿元人民币，增速同比放缓至13%，源于在线游戏业务增长乏力。我们预计手游收入同比增长将进一步放缓至4%，受到多个因素带来的混合影响：1）20财年二季度旗舰游戏的出色表现，以及来自日本的海外收入创下新高所带来的高基数效应；以及2）新游戏《天谕手游》、《游戏王：决斗链接》、《忘川风华录》和《宝可梦大冒险》所带来的增量收入贡献。展望未来，我们预计手游业务收入将在下半年重拾增长势头，主要由于：1）旗舰游戏的稳定表现；以及2）包含《王牌竞速》、《星战前夜：无烬星河》、《漫威超级战争》、《有杀气童话2》、《无尽的拉格朗日》（将于8月18日上线）以及《哈利波特：魔法觉醒》（将于9月初上线）在内的多款新作在三季度上线并将带来增量收入贡献。《哈利波特：魔法觉醒》已于6月完成封闭beta测试，并因其对原版IP的精细还原以及创新的玩法而备受好评。凭借过硬的质量以及其庞大的粉丝群体（官网预注册人数约1千万），我们预期《哈利波特：魔法觉醒》有望跻身中国游戏流水榜前10名，并为网易贡献可观的收入。此外，《暗黑破坏神：不朽》的上线时间将被推延至22年上半年（此前预计上线时间为21年下半年），以进一步打磨PVP、PVE体验以及增加游戏辅助选项（如手柄控制）。另一方面，我们预期二季度端游收入将录得1.5%的同比增长，主要受20财年二季度《魔兽世界》和《逆水寒》内容更新所带来的高基数效应影响。8月12日，网易的自研端游《永劫无间》将在全球上线。在先前的测试中，该游戏凭借其创新的武侠吃鸡玩法、令人眼花缭乱的近战格斗、以及颇具东方美学的画风而广受赞誉（Steam上国服同时在线人数峰值超18万）。我们认为这款游戏可以帮助网易在全球舞台上展现其一流的研发能力，并为公司进驻硬核电竞领域做好铺垫。 预计21财年二季度非游戏业务仍将保持强劲增长 我们预计21财年二季度创新业务收入将同比增长28%，主要受到网易云音乐的强劲增长所驱动。展望未来，鉴于国家市场监管总局已要求行业龙头公司解除所有独家音乐版权协议，网易云音乐将能通过从顶级音乐人采买更多的音乐版权来逐渐丰富其音乐曲库。与此同时，有道在21财年二季度仍将保持稳健的收入增长。但由于教培行业受到严格的政策规管，未来有道旗下的K-12精品课业务将备受影响。有幸的是，鉴于有道的业务较为多元，旗下还拥有学习设备业务、广告业务以及成人和兴趣培训，因此相比同业受到的影响更小。 目标价从129美元下调至128美元；维持买入评级 我们预计网易21财年二季度非GAAP经营利润率将同比下降至21.8%，主要由于低利润率业务的收入占比有所提升。我们预计21财年二季度非GAAP净利润将同比下滑19%并达到42亿元人民币，而非GAAP净利润率将达到20.6%。展望未来，我们将21/22/23财年预测收入分别下调3%/3%/3%，将预测非GAAP净利润分别上调3%/9%/9%，以反映对有道的前景更为保守的预期。我们维持买入评级，目标价从先前的129美元略微下调至128美元，以反映：1）估值区间调整至2022年；2）下调在线游戏业务估值倍数；以及3）改用有道的当前市值为其估值。 盈利预测及估值 人民币百万元 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 收入 59,241 73,667 85,728 99,238 110,813 同比增长 (%) 15.8 24.4 16.4 15.8 11.7 非GAAP持续运营净利润 15,663 14,706 19,011 22,684 24,865 同比增长 (%) 45.5 (6.1) 29.3 19.3 9.6 非GAAP摊薄每股盈利（港元） 5.4 5.0 6.7 7.9 8.6 市盈率（港股） 26.9x 28.6x 21.7x 18.2x 16.7x ROE (%) 24.9 16.8 18.1 18.5 17.4 注：收盘价截至2021年8月11日；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 马牧野 王腾杰 +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk 黄耀林 李怡珊 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 调整估值区间、估值方法、估值倍数、预测及目标价 买入 前次评级 买入 股价 91.4美元 144.3港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 128美元 (+40%) 199港元 (+38%) 前次目标价 129美元 200港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m NTES US (15.7) (31.0) 0.5 9999 HK (13.7) (30.0) 0.9 CCMP指数 0.6 5.4 37.1 行业：TMT 恒生指数 (2021年8月11日) 26,660 MSCI中国 (2021年8月10日) 97 重要数据 52周股价区间（美元/港元） 83-134/126-208 市值（十亿美元） 62.2 日均成交量 美股/港股（百万股） 3.8/9.2 非GAAP 22财年摊薄每股盈利 （美元/港元） 5.1/7.9 主要股东 丁磊 43.2% 自由流通股 56.8% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 网易 (NTES US) - 已为海外扩张做足准备（买入）(2021/5/19) 2. 网易 (NTES US) -在线游戏业务有望通过大IP游戏收获硕果（买入）(2021/5/6) (50)050100150200(%)NTES US EquityMSCI中国9999 HK Equity 2021年8月11日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：总收入 图2：收入构成 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：分部毛利率 图4：利润率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：非GAAP持续运营净利润 图6：分部加总估值 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 5927378579921,10802004006008001,0001,200FY19FY20FY21EFY22EFY23E(亿元人民币)56%53%52%54%54%22%21%19%18%17%2%4%5%5%6%19%22%23%24%24%0%20%40%60%80%100%FY19FY20FY21EFY22EFY23E创新及其它有道端游手游63.4 63.7 64.2 63.8 63.4 28.4 45.9 49.6 44.7 45.6 15.1 17.4 16.2 16.2 16.9 020406080FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%)在线游戏有道创新业务及其它53.3 52.9 52.2 51.6 51.2 26.4 20.0 22.2 22.9 22.4 31.7 28.0 27.6 28.7 28.1 0204060FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%)毛利率非GAAP 持续经营净利率非GAAP EBITDA利润率157147190227249-20%0%20%40%60%050100150200250300FY19FY20FY21EFY22EFY23E非GAAP持续运营净利润同比增速(亿元人民币)911281102124 - 25 50 75 100 125 150在线游戏有道云音乐，CC和其它广告严选净现金每股价值(美元) 2021年8月11日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7: 当前估值表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图8: 之前估值表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 22财年22财年22财年百万元人民币净收入经调整EBITDA估值倍数在线游戏70,884 30,952 EV/EBITDA13.0x402,381 684 588 71%有道 (网易持股比例为52.1%)4,762 589 市值4,402 684 6 1%云音乐、CC和其它14,675 (5,103) 市销率3.0x44,026 684 64 8%广告业务2,769 1,305 EV/EBITDA7.0x9,133 684 13 2%电商 (严选)6,148 719 市销率0.5x3,074 684 4 1%净现金105,954 684 155 19%总估值568,972 684 832 100%人民币/美元6.48每股价值 (美元)128 每股价值 (港元)199 对应22财年的市盈率 (x)25 占总估值的比例估值指标估值股数 (百万)每股价值21财年21财年21财年百万元人民币净收入经调整EBITDA估值倍数在线游戏62,426 27,183 EV/EBITDA15.0x407,751 681 599 72%有道 (网易持股比例为52.1%)5,888 (1,327)