宏观周度观察：多因素共振，美国财政可持续性担忧升级

分析师：王娜联系人：吴昕玥相关研究报告：待春雷正当时 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.本周宏观观察1.1三因素推升美国财政可持续性担忧，股债汇三杀闪现本周美国股、债、汇市场同步下挫，形成“三杀”局面，主要源于三大事件的共振效应：特朗普政府减税法案引发的赤字担忧、穆迪下调美国主权信用评级进一步扰动市场情绪，20年期美债拍卖遇冷短期加剧美债抛售。三者共同强化市场对美国公共财政可持续性的担忧，并进一步引发市场对美元信用基础的质疑。主权信用评级下调与美债拍卖遇冷的连锁反应带来短期冲击。穆迪评级公司于5月16日将美国主权信用评级下调至Aa1，意味着美国在三大国际评级机构中已全部失去最高主权信用评级，穆迪的降级理由直指美国债务失控。这一评级调整虽未超出市场预期，但叠加周内20年期美债拍卖的疲软表现，成为影响短期市场情绪的导火索，长期债券需求进一步萎缩。短期来看，市场正经历美国信用风险重估的过程，穆迪降级与美债抛售形成负反馈循环，推动美债收益率上行与美元贬值相互强化。当前市场的核心关注点主要在于特朗普政府提出的减税法案《OneBigBeautifulBill》（OBBB）引发的赤字担忧。该法案旨在延长2017年通过的美国企业和个人减税措施，将美国州和地方税扣除上限从1万美元提高至4万美元，实际上意味着将在未来十年内大幅增加联邦赤字，加重美国债务负担。根据美国国会预算办公室预测，减税法案将使美国公债再增加2.3万亿美元。同时，该法案正在寻求将政府债务上限提高4万亿美元，以防止财政部可能在今年的8月或9月出现违约。该法案接下来将交由参议院审议，特朗普希望在7月4日美国独立日前完成总统签字立法，以解决短期内的美债上限问题。若该法案能在8-9月之前通过，将降低短期内美债违约风险，但联邦赤字长期增加趋势下美债长期表现将受到抑制；若该法案未能如期通过，即政府债务上限能未能有效提升，届时长端美债将面临更大抛售压力。因此当前市场整体看跌美债情绪仍较浓，继续压制长端美债表现。从资产表现来看，当前美债市场正面临信用风险重定价，这一趋势与4月特朗普“对等关税”引发的美债抛售潮形成接力。市场参与者，特别是主权基金和机构投资者正在加速调整其资产配置结构，将美债置换为其他避险资产，需警惕这种调整可能引发的“熊市陡峭化螺旋”，即长端美债收益率攀升与美元贬值、美股吸引力下降形 融通社会财富·创造多元价值 -1- 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值成相互强化的负反馈循环，短期内长端美债收益率仍有上冲可能。美元方面，美元指数本周再次下破100关口，由于市场对美国财政状况的担忧很难在短期内消散，美元短期弱势格局较难扭转。但同时也有一些因素可能限制美元跌幅：一方面，从最新PMI数据来看，服务业疲软导致欧元区经济在5月意外萎缩，而同期美国Markit制造业、服务业、综合PMI则均录得扩张，美国经济增长仍具比较优势；另一方面，上周美国初请失业金水平降至四周最低，就业市场仍保持健康。因此综合来看，预计短期内美元将偏弱势震荡。中长期来看，若OBBB法案如特朗普政府预期般顺利通过，美债上限问题得到解决后，美国财政部或在7-9月集中发行新增美债，这将显著提升美国金融体系的系统性流动性风险。考虑到周内美联储理事沃勒提出若关税企稳下半年将降息，美联储可能被迫在下半年开启QE等扩表类政策或直接降息以释放流动性来稳住市场，届时可能进一步加剧美元贬值。对于黄金而言，近期美国财政恶化预期提升与中东地缘风险升级共同强化了黄金避险属性，预计美元信用风险重估与地缘风险将继续构成金价支撑，黄金短期内将偏强震荡。从中长期来看，我们认为本轮黄金强势的核心支撑仍未发生改变，美元信用货币地位已然撼动，全球多边格局将是大势，黄金作为投资组合长期战略资产配置的一部分仍具备配置价值。1.2中国内生动能修复尚不稳固，政策端前瞻布局当前中国经济运行呈现出“短期承压与韧性修复并存，内生动能待加强与政策托底交织”的特征，4月经济数据总体来看在外部环境扰动下有所走弱。从经济成色来看，需求端“政策驱动”与供给端“外需支撑”的特征仍然突出，内生动能修复尚不稳固。5月中美关税博弈进入阶段性缓和窗口，叠加国内政策工具箱持续发力，经济基本面正逐步积蓄改善动能。随着中美达成阶段性协议，90天“关税博弈低波动窗口”开启，预计“抢出口”及“抢转口”效应将继续支撑二季度外贸表现。但需认识到，全球贸易摩擦和地缘冲突风险提升的背景下，出口对经济增长的长期支撑力度将逐渐减弱，内需修复的可持续性将成为后续经济走势的关键因素。从最新高频数据来看：出口边际改善最为显著，中美关税互降已推动对美出口改善，美东及美西航线集装箱运价周环比明显走强；消费领域表现则仍较为平淡，服务 -2- 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值-3-消费不温不火，汽车消费动能有所减弱；房地产市场延续调整格局，商品房成交面积整体走弱但三线城市表现相对有韧性，住宅类用地成交均价总体下行；工业生产领域呈现边际修复态势，基建相关开工指标延续增长趋势，汽车产业链在政策支持下开工率有所回升，但化工链开工率有所回落；物价水平方面，农产品批发价格延续下行通道，工业品价格受国内需求偏弱影响仍呈现整体回落态势。整体来看，当前经济修复动能仍待巩固，政策效应释放与外部环境变化仍是影响经济走势的关键变量。目前，在4月经济成色表现相对偏弱的情况下，政策端已展现前瞻布局：（1）5月7日包含降准、降息在内的一揽子金融政策可以说恰逢其时，及时对冲，具有明显的超前部署特征，通过提前释放流动性和结构性支持，为实体经济提供缓冲空间，并正式拉开政策序幕。（2）本周存款利率与LPR非对称调降，其中一年期、五年期LPR均下调10个基点，存款利率最大降幅为25个基点，这种差异化操作既考虑了银行体系净息差已压缩至1.43%历史低位的现实压力，也把握住了人民币汇率企稳回升带来的政策空间。同时此次利率调整具有政策信号意义，即通过更大幅度调降存款利率释放明确稳息差信号，并为后续LPR调整提供空间。（3）周内央行、金管局、科技部等七部门联合介绍科技金融政策有关情况，统筹推进债券发行、银行信贷等政策工具，并引导长期资本和耐心进本进入科技创新领域，该政策框架有助于推动金融资源向新质生产力领域聚集，推动产业链升级和新旧动能转换。当前政策端布局符合“政策给早给足，与各种不确定性抢时间”的调控思路，有助于稳定市场预期并强化对实体经济的支持力度，预计二季度中国经济总体将呈现“政策发力提速、外需边际改善、内需渐进修复”的复苏格局。长期而言，政策能否有效传导至实体经济，仍需观察信贷需求恢复的可持续性，以及结构性工具对产业升级的实际拉动效果。 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值2.国内重点事件及重要经济数据表1：国内重点事件表一年期、五年期LPR均下调10个基点。中国央行将一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别从3.1%与3.6%下调至3%和3.5%。中国央行开展5000亿元MLF操作。中国央行：为保持银行体系流动性充裕，2025年5月23日（周五），中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元MLF操作，期限为1年期。降准落地后央行仍保持相当力度的MLF操作，一方面是本月买断式逆回购到期规模依旧较大，此外面对外部环境的变数，央行依旧保持维稳姿态。国有六大行均官宣降低存款利率，最大降幅25个基点。5月20日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行、交通银行均发布消息，下调人民币存款利率，最大降幅25个基点。其中活期利率下调5个基点至0.05%；定期整存整取三个月期、半年期、一年期、二年期均下调15个基点，分别为0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下调25个基点，分别至1.25%和1.3%。多家银行下调大额存单产品利率，降至“1字头”。近期，有多家银行在调降定期存款利率的同时，也同步下调了大额存单产品利率。目前，大额存单产品即将全面迈入“1时代”。金管总局：一季度商业银行不良贷款率微升，净息差较上季末下降9BP。不良贷款余额3.4万亿元，较上季末增加1574亿元；商业银行不良贷款率1.51%，较上季末上升0.01个百分点。一季度商业银行净息差为1.43%，较去年四季度末下降9个基点。本周货币投放：本周，中国央行共开展9460亿元逆回购操作，因本周共有4860亿元7天期逆回购到期，因此本周实现净投投放4600亿元。中国4月规模以上工业增加值同比增长6.1%，前值7.70%；环比增长0.22%。中国4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，前值5.90%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长5.6%。124月份，社会消费品零售总同比增长4.7%。国家统计局：1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，前值4.2%。专项债收储计划密集发布。4月份，地方公告的拟用专项债收储土地面积达7198公顷，涉及金额达1730亿元，面积、金额均已超出一季度总量。截至5月13日，全国已有171个城市发布专项债收储土地计划，合计收储金额达到3918亿元，明确涉及收储宅地规模达到6565公顷。若公布的收储宅地规模如期落实，等效于2025年前四月新房成交面积同比至少增长了54%，助力全国新房去化周期下降超过2个月。住建部主管媒体：从目前房地产市场形势看，全面推行现房销售时机并不成熟。现房销售作为房地产发展新模式的重要一环，其试点工作早已在推进过程中，现目前全面推行时机并不成熟。 -4- 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值-5-国家统计局：1-4月份，全国房地产开发投资同比下降10.3%，前值-9.9%；新建商品房销售面积同比下降2.8%，降幅比1-3月份收窄0.2个百分点；新建商品房同比下降3.2%，前值-2.1%；房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.7%，前值-9.5%；房屋新开工面积同比下降23.8%，前值-24.4%；房屋竣工面积同比下降16.9%，前值-14.3%。国家统计局：2025年4月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比持平或略降，同比降幅均持续收窄。4月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平；一线城市新建商品住宅销售价格同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.7个百分点。中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。3.0版谈判于2022年11月启动，历经近两年时间、9轮正式谈判，于2024年10月实质性结束。在各国经贸部长全力协调和共同推动下，双方全面完成谈判，下一步，双方将积极推进各自国内签署批准程序，推动年底前正式签署中国—东盟自贸区3.0版升级议定书。商务部：2024年，中非贸易额同比增长4.8%，连续第4年创历史新高。中国连续16年保持非洲第一大贸易伙伴国地位。其中，中国自非洲进口1168亿美元，同比增长6.9%，对非洲出口1788亿美元，同比增长3.5%。数据来源：WIND、国联期货研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值3.海外重点事件及重要经济数据表2：海外重点事件表美国总统特朗普签署的税收法案在众议院以微弱优势通过（215票对214票，一人弃权）。其中包括将美国债务上限提高4万亿美元，财政部预测，如不提高上限，美国最早可能在八月或九月出现违约，从而增加了时间表的紧迫性。穆迪5月16日下调美国的主权信用评级，从"Aaa"下调一级至"Aa1"，因担心美国债务的可持续性，成为最后一家摘除美国顶级AAA信评的三大信评机构。穆迪表示，"美国历届政府和国会都未能就扭转年度巨额财政赤字和利息成本增长趋势的措施达成一致。"穆迪并将美国的评级展望从"负面"改为"稳定"。继下调美国主权信用评级后，国际评级机构穆迪北京时间5月20日又下调了美国银行、摩根大通、富国银行等大型银行的存款评级。此举标志着对美国金融体系的罕见打击，可能会提高借贷成本。20年期美债拍卖疲软引发股债