商品ETF配置周报：商品整体反弹空间或受限
21、国内商品ETF底层标的及相关性研究我们在过往的专题报告《商品期货配置精选对冲回顾》提及，综合性商品指数与PPI同比相关性较高。南华综合商品指数同比走势领先于中国PPI同比走势变化的时长约为2个月，相关系数约为0.80；RJ/CRB商品价格指数同比走势领先于美国未季调PPI同比走势变化的市场约为2个月，相关系数约为0.91。商品整体运行中枢的变动，源于经济及产业周期运行下通胀水平的变动。核心驱动包括总量需求变动、信贷脉冲、库存周期及供应冲击等。在宏观因素定调商品整体走势的基础上，中观产业及微观基本面驱动各板块走出结构性行情。近年来，跨品种对冲及风格轮动成为商品卖方策略日益关注的课题。在此基础上，我们选择商品ETF这一投资门槛较低、且可多元化配置的通胀类资产作为配置研究的课题。图表1：投资标的列表代码成立日期跟踪标的大成有色ETF1599802019/10/24上期所有色金属期货价格指数（IMCI），涵盖铜、铝、锌、铅、镍、锡。建信易盛能源化工ETF1599812019/12/13易盛郑商所能源化工指数A，涵盖PTA、甲醇、动力煤、玻璃等期货品种。华夏豆粕饲料ETF1599852019/9/24大商所豆粕期货合约，并在新主力合约出现后进行5日展期。数据来源：东证衍生品研究院通过比较国内商品ETF和南华商品指数的相关性可知，三大商品ETF内部相关性较低。华夏豆粕饲料ETF因其农产品属性，与另两只工业品类别的商品ETF相关性较低；而大成有色ETF和建信易盛能源化工ETF的相关性也仅为52.95%。商品ETF和南华商品指数的比较中，南华有色金属指数与大成有色ETF相关性最高，相关性高达92.76%，因其底层配置资产较为一致。南华能化指数与建信易盛能源化工ETF的相关性相对较高，相关性为80.73%。华夏豆粕饲料ETF因其配置为单一豆粕标的，与南华农产品指数相关性相对偏低，为61.45%。 期货研究报告配置逻辑工业品属性、新能源金属工业品属性农产品属性、天气属性、关税题材 3期货研究报告目前商品ETF配置的底层标的资产限定在单一交易所的商品期货，且底层资产配置和展期方式不透明。难以用特定的基本面指标对资产风格进行描述。故基本操作为3步，基于产业驱动强弱差异优化组合，再采用滚动PCA因子确定的风险暴露来进行配置以模拟甚至超越综合性商品指数即通胀长期走势，在此基础上进行主观系统化择时以优化组合风险收益特征。4、宏观驱动及市场风格轮动海外方面，近期美国失去了最后一个AAA信用评级，信用评级的下降将提高美国偿债及融资的成本。日本加息预期支撑日债长端利率上行，加大了美债流动性压力。美债拍卖受阻，30年期美债利率上破至5.117%高位。此外，俄乌、中东地缘冲突短期难以缓解，市场持续计价。周内风险偏好回落，美国经历股债汇三杀。国内方面，4月经济、金融数据多数不及预期。商品市场方面，2025年5月23日当周，周内涨幅靠前的内盘商品为黄金、纸浆、白银、豆粕、菜粕、豆二、菜油、10年期国债、5年期国债及棕榈油等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为焦煤、LPG、焦炭、硅铁、苯乙烯、纯碱、甲醇、尿素、苹果及橡胶等品种。57个样本品种中，录得涨幅的品种为18个，录得跌幅的品种为36个。周内商品指数强弱顺序为，贵金属>农产品>有色金属>能化>黑色。细分板块中，仅贵金属和农产品板块录得涨幅。商品市场风格再度回归到避险逻辑，贵金属、期债及农产品强于工业品。周内，豆粕饲料ETF录得正收益，两支工业品属性的商品ETF均录得负收益，其中大成有色ETF相对抗跌。 资料来源：Wind2、产业驱动及核心品种基本面变动中长期来看，能源转型政策促使新能源金属与传统能源需求增速背道而驰。煤、油等传统能源面临需求增速放缓而供应持续增长的过程，原料估值中枢的下移导致能源化工板块支撑下移。而下游需求景气度较高、矿端供应约束支撑有色金属板块走势强于其他工业品。对应到商品ETF配置中，大成有色ETF的中长期多配价值或好于建信易盛能源化工ETF。豆粕饲料ETF中长期估值受豆粕供需及展期收益的影响。中短期商品ETF估值或受底层标的的供需及估值影响。库存维度来看，多数有色金属库存延续去化，铜、铝、锌等品种库存持续处于历史低位。化工品中，动力煤、PTA等品种库存持续处于历史高位。随着中美关税政策的扰动渐远，商品市场焦点重回基本面。而此时，抢出口效应的热度有所降温，无论是成材还是化工品的下游消费都出现了弱化。2季度消费淡季下，开工的强度仍有待验证。而有色金属板块下游消费相对稳健，库存控制能力相对较强。豆粕方面，目前估值处于长期估值偏低水平，而美豆单产、出口政策和压榨需求仍存在较大不确定性。阿根廷天气和国内政策预期是短期主要影响因素。短期来看，有色金属板块电解铝或维持相对较高的多配热度，矿端供应扰动、终端消费韧性和持续偏低的库存或提供估值支撑。 期货研究报告资料来源：Wind 4 3、配置建议回测结果显示，以滚动PCA因子进行配置，中长期可以获得与综合性商品指数/PPI同比相对一致的收益特征。受益于产业驱动，国内现存的三个商品ETF所配置的组合在上行周期获得了更好的弹性。配置的意义在于，我们可以通过现有的商品ETF资产去锚定通胀类资产的走势，这类收益与权益、债券市场的收益具有低相关性。在配置的基础上，可基于宏观及产业驱动的变动进行主观系统化择时。图表7：滚动PCA策略表现vs综合性商品指数资料来源：东证衍生品研究院目前，产业利润指数已运行接近极值位置。基于产业利润和通胀的同步性特征，综合资料来源：Wind 期货研究报告图表8：产业利润走势与综合性商品指数注：产业利润指数源于繁微配置精选模块定期主观打分。资料来源：东证衍生品研究院资料来源：Wind 5 性商品指数进一步修复的空间或因此有限。图表9：滚动PCA因子下的商品ETF配置权重大成有色ETF华夏豆粕饲料ETF2025-03-240.170.52025-03-310.50.172025-04-070.170.52025-04-140.170.52025-04-210.170.52025-04-280.330.172025-05-120.330.52025-05-190.50.17资料来源：东证衍生品研究院图表10：配置观点多配属性工业品指数—大成有色ETF⭐建信易盛能源化工ETF—华夏豆粕饲料⭐ ⭐注：多配属性为主观的多配推荐指数，打分原则为0-5颗星，数量越多说明推荐做多的意愿越强烈。资料来源：东证衍生品研究院4、风险提示：政策及数据超预期风险。 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 7期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 8 期货研究报告
