非银行业上市险企1Q25季报综述：权益投资收益是业绩与估值的胜负手

葛玉翔邮箱：geyx01@zts.com.cn蒋峤邮箱：jiangqiao@zts.com.cn 摘要：上市险企1Q25季报综述——权益投资收益是业绩与估值的胜负手◼事件：上市险企完成1Q25季报披露，整体来看利润增速显著分化主要受基数差异影响，负债端表现整体平稳◼新准则专项分析：1Q25净利润可比口径下同比增长1.4%，非年化ROE由1Q24的4.2%下滑至1Q25的4.0%，略好于此前相对悲观的预期。1Q25末A股上市险企平均归母净资产较年初持平，其中人寿增速最高（4.5%），新华最低（-17.0%），其他综合收益/净利润比值为-98.0%，其中人寿（-20.9%）这一比值差异最小。我们测算的1Q25承保利润同比增长27.3%，主要系同期基数较低，1Q25寿险业务超赔表现良好叠加财险业务承保利润同比激增；投资利差同比回落25.8%，同比分化是导致净利润增速分化的核心原因。1Q25上市险企简单年化平均净投资收益率3.08%（1Q24:3.19%）；简单年化平均总投资收益率4.06%（1Q24:4.08%）。◼寿险业务：量缩价升，降本增效是NBV改善的核心原因。1Q25上市险企平均NBV增速约两成，价值率改善是核心。NBV同比增速由高至低分别为：新华（67.9%）、平安（34.9%）、人保（31.5%）、太保（11.3%）、国寿（4.8%）。季报口径新单增速明显分化：个险受开门红拖累，银保新单结构优化。从新单增速来看，1Q24季报口径新单同比增长2.9%。从价值率改善归因来看：1）2023年7月和2024年9月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降，新业务利差走阔；2）产品和期限结构优化。银保渠道趸交规模大幅下降，期缴规模明显提升带动缴费结构改善和价值贡献提升；3）积极降本增效。落实银保渠道“报行合一”，实际费用大幅下降。个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计，提升费用投入产生效率。◼财险业务：低基数下承保利润激增，奠定全年基础。1Q25新准则下，上市险企合计实现财险业务保险服务收入2496.35亿元，同比增长4.0%，实现承保综合成本率95.7%，同比大幅下降2.8pct.；实现新准则下承保利润106.53亿元，同比接近翻两倍。主要系同期承保业绩基数低，受到低温雨雪冰冻等灾害事故、交通出行增长对承保业务的挑战。1Q25上市险企合计实现车险原保费收入同比增长3.2%，良好的费用管控水平助力车险承保利润改善；根据应急管理部数据，1Q25我国自然灾害以地质灾害为主，直接经济损失近101.6亿元（1Q24：237.6亿元），赔付率明显好转（尤其是2月）带动非车险承保利润大幅改善。◼投资建议：权益市场是胜负手，推荐新华和太保，关注友邦保险。在系列监管政策的推动下，权益市场信心迎来修复窗口，紧握非银板块的β机会。推荐新华保险，公司持续加大股票仓位，业绩与股价弹性领跑上市同业。中国太保是自9·24高点以来调整幅度相对充分的保险股，筹码结构较为合适，关注底部补涨机会。◼风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行；寿险业转型持续低于预期；研报使用信息更新不及时风险。 新准则专项分析：净利润增速分化，利差为胜负手寿险业务：量缩价升，降本增效是NBV改善的核心原因财险业务：低基数下承保利润激增，奠定全年基础投资建议：权益市场是胜负手，推荐新华和太保，关注友邦保险1234 目录C O N T E N T S CCONTE专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所新准则专项分析：净利润增速分化，利差为胜负手 新会计准则实施分析◼2023年起新金融工具准则与新保险合同会计准则同步实施，对报表产生较大影响。2024年起，财务指标（尤其是净利润）同比增速具备可比性•除国寿外，A股上市险企于2023年初同步实施《企业会计准则第25号——保险合同》（后文简称IFRS17）和《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（后文简称IFRS9），并且按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。•国寿A股自2024年起实施新准则，拉平与同业可比口径。数据来源：中泰证券研究所，金监总局 监管加强财会监管，推动保险公司稳妥实施两个新准则新保险合同准则•原准则下保费收款一次性全额确认为收入，新准则下保费收款在整个保险期间逐期确认收入，并剔除其中的现金价值成分。•原准则下负债评估的折现率使用750天移动平均国债收益率曲线，收益率曲线变动影响计入当期损益。新准则使用即期国债收益率曲线作为折现率,收益率曲线变动影响计入所有者权益。•新准则按照利润来源，区分承保业绩和投资回报业绩分别列示。新金融工具会计准则IFRS9•金融资产分类由“四分类”改为“三分类”，分别是以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。•金融资产减值计提由“已发生损失法”改为“预期信用损失法”，要求基于历史损失信息、当前信息和未来预测信息，对预期信用风险损失进行估计，并计提减值准备。 从一份5年期趸交保费的两全险理解新准则下保费计量方法◼产品信息：保费分为四部分进行计量•保险成分：剩余保障期间的责任负债(预期赔付、费用等)•投资成分：未来一定会返还给保单持有人的部分(满期金、生存金、退保金)•预期保费收入•货币时间价值：保单存续期间各类投资收益的累计◼保险服务收入的确认•在保险期内，预期保费收入的确认减少了剩余保障期间的责任负债•预期保费收入与货币时间价值共同组成保险服务收入•投资成分，即未来一定会返还给保单持有人的部分不计入保险服务收入，剔除寿营收“水分”数据来源：IFRS，中泰证券研究所保险服务收入Year1Year2Year3Year4Year5保费剩余保障期间的负债未来返还给保单持有人的部分预期保费收入货币时间价值保险产品重大保险风险评估是否保险健康险定期寿险通过终身寿险通过两全保险(年金+寿险)通过年金保险通过纯投资产品未通过中国保险市场上各种产品的确认和分拆结果从趸交两全险业务理解新准则保险服务收入计量方法 合同投资成分是基本无投资成分是生存金及退保金是生存金、满期金及退保金是年金支付、满期金否扣除退保手续费的账户价值 1Q25净利润可比口径下同比基本持平，好于此前较低的市场预期◼新准则下ROE和净利润增速指标重要性显著提升。•上市险企合计ROE由1Q24的4.2%下滑至1Q25的4.0%（非年化，可比口径）；•1Q25实现归母净利润同比增速1.4%（可比口径），其中中国人保（+43.4%）和中国人寿（+39.5%）增速优于上市同业，主要系同期业务基数较低以及保险服务业绩表现好于同业；数据来源：公司公告，中泰证券研究所1Q25上市险企净利润同比增速一览表新准则净利润（百万元）中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保1Q2436,70920,64411,7594,9428,9631Q2527,01628,8029,6275,88212,849同比（可比口径）-26.4%39.5%-18.1%19.0%43.4%ROE非年化1Q244.1%4.3%4.6%5.0%3.7%1Q252.9%5.5%3.5%6.7%4.7% 合计83,01784,1761.4%4.2%4.0% 净资产增速和综合收益，体现资产负债匹配能力平衡◼当利率下行时，若资产负债能够做到规模与久期的匹配，则可以实现其他综合收益的“理论”免疫。•不过，实务中由于寿险公司资产端的久期小于负债端，负债端的敏感性大于资产端，多数公司的其他综合收益为负•1Q25时点国债利率上行（债券不再贡献资产端浮盈），但受制于4Q24长端利率快速下行，导致1Q25各期限平均国债收益率曲线下移（保险合同负债金额仍在增提）数据来源：公司公告，中泰证券研究所资产端负债端利率下行，对公司资产负债管理带来挑战保险公司折现率曲线选取存在差异公司名称中国人寿/人保新华保险中国平安中国太保 曲线移动平均日期1Q25变动（单位：bps）1天13.7760天-29.0320天-19.7150天-24.90 净资产增速和综合收益，体现资产负债匹配能力平衡◼资产负债匹配与金融资产分类高度相关，FVOCI资产占比高低体现资产负债匹配能力•利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。•1Q25末上市险企FVOCI资产在投资资产占比由高至低分别为：太保（64%）、国寿（56%）、人保（38%）和新华（30%）。太保的FVOCI资产占比最高，其中其他债权投资占比58.9%，其他权益工具投资占比5.4%。数据来源：公司公告，中泰证券研究所；注：中国平安披露合并报表，无法拆分FVOCI具体构成明细利率下行对不同种类金融资产的影响1Q25末上市险企FVOCI资产占比情况金融资产FVTPL公允价值变动损益市场波动直接体现在利润表中FVOCI其他综合收益利率下行，公允价值上行AC以摊余成本计量计量与市场利率变化无关0%10%20%30%40%50%60%70% 国寿太保新华人保 1Q25其他综合收益为负拖累净资产增长◼关注归母净资产增速和归母综合收益，体现资产负债匹配能力平衡•1Q25末A股上市险企平均归母净资产较年初基本持平，其中人寿增速最高（4.5%），新华最低（-17.0%）。•1Q25末A股上市险企其他综合收益/净利润比值为-98.0%，其中太保（-395.5%）表现大幅低于同业和自身历史水平，主要系寿险公司负债久期高于资产久期，1Q25时点国债利率上行，但受制于4Q24长端利率快速下行，导致1Q25各期限平均国债收益率曲线下移，负债端（主要为可转损益的保险合同金融变动）和资产端（主要为其他债权投资公允价值变动）同步下行。数据来源：公司公告，中泰证券研究所；注：中国平安披露合并报表，无法拆分FVOCI具体构成明细1Q25末上市险企资产负债匹配情况1.2%4.5%-9.5%-17.0%3.9%0.0%-48.9%-20.9%-395.5%-378.1%-23.2%-98.0%-500.0%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保合计1Q25归母净资产增速较年初增速其他综合收益/净利润 1Q25末上市险企FVOCI资产占比构成52.6%3.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国人寿FVOCI-债权占比 58.9%27.8%32.0%5.4%2.0%6.4%中国太保新华保险中国人保FVOCI-权益占比 我们以中国太保为例分析1Q25净资产下降原因◼公司期末净资产较年初下降9.5%，主要原因分析•公司负债端保险合同负债利率采用50天移动平均线，1Q25十年期国债到期收益率50天移动平均线曲线下降24.9bps，而资产端时点十年期国债到期收益率上涨13.8bps，综合影响下导致FVOCI债券浮盈大幅减少的同时负债端仍在增加承保财务损益导致净资产波动。•我们认为后续随着均线逐步调整到位将实现资产负债的匹配。数据来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所1.51.71.92.12.32.52.72.93.122-01-0622-07-0623-01-0623-07-0624-01-0610Y50DMA:10Y1Q25十年期国债到期收益率50天移动平均线曲线下降24.9bps，而资产端时点十年期国债到期收益率曲上涨13.8bps（单位：%） 24-07-0625-01-06 主要科目变化：保险服务收入◼自2025年1月起，国寿、平安、人保已不再披露月度保费收入，A股上市险企中太保和新华维持披露。体现了新准则和低利率环境下头部险企从规模向价值转变的导向•新准则下1Q25“保险服