上市险企2024年一季报综述：利润负面预期释放，资产端弹性利好估值修复

利润分化，寿险NBV增长，财险承保盈利下降：1）价值率超预期改善驱动寿险24Q1新业务价值景气增长，分别为：人保寿险（81.6%）>新华保险（51.0%）>中国太保（30.7%）>友邦保险（26.9%）>中国人寿（26.3%）>中国平安（20.7%）。2）财险保费增长趋缓，COR有所承压，分别为：人保财险（97.9%, 2.2pt）、太保财险（98.0%，-0.4pt）、平安财险（99.6%，0.9pt）。3）长端利率下行及权益波动导致总投资收益率承压，分别为：新华保险（4.6%，-0.6pt）、中国人寿（3.2%）、中国太保（1.3%，-0.1pt，未年化）。4）投资收益下滑拖累利润表现，分别为：中国太保（1.1%）>中国平安（-4.3%）>中国人寿（-9.3%）>中国人保（-23.5%）>新华保险（-28.6%）>中国财险（-38.3%）。 供需同振驱动NBV延续较快增长：需求侧来看，低风险偏好下预计居民的保本理财需求持续旺盛。供给侧来看，预计两大因素共同驱动NBV延续增长：1）上市险企更加注重渠道增员，代理人规模下降幅度显著收窄，寿险改革推动代理人质态改善，高质量代理人的产能提升成为新单增长的驱动力；2）上市险企持续优化业务期限结构，叠加“报行合一”下渠道费用明显管控，共同推动价值率提升。 预计监管引导压降负债成本，Q2 NBV压力有限：在长端利率长期下行背景下，预计监管基于潜在利差损风险将持续引导行业降低负债成本，预计在此背景下保险公司一方面通过多元化产品供给，例如提升利率敏感型更高的分红险产品降低刚性负债成本，另一方面持续强化费用管控，预计带来价值率改善将有效对冲23Q2以来的新单高基数压力，预计上市险企24年二季度NBV在高基数下下滑幅度有限。 投资建议：寿险行业旺盛的客户需求叠加保险公司通过提升长期缴产品销售、监管引导压降负债成本等预计推动24年NBV延续增长； 财险行业保费增速有所放缓但承保盈利仍保持较为稳健。经济复苏预期下长端利率企稳和权益市场积极向好均利好投资收益改善，维持行 业“增持”评级。个股方面，得益于投资端改善以及监管引导行业压降负债端成本的预期下“利差损”风险将有所减小，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安，当前上市险企PEV估值分别处于2012年以来的极低分位数，预计股价所反映的估值水平已过度悲观，投资端修复弹性极大；此外建议增持预计全年承保盈利保持稳健且具备高股息特性的中国财险。 风险提示：监管更为严苛；长端利率下行；资本市场波动 1.利润分化，寿险NBV增长，财险承保盈利下降 1.1.负债端：寿险NBV景气增长，财险承保盈利承压 1.1.1.寿险：内外因双重影响导致新单波动，价值率驱动NBV增长 24年一季度寿险保费增速分化，新单整体承压而续期有所改善。2024年1-3月上市险企原保险保费收入表现有所分化，分别为：中国人寿（3.2%）>中国平安（1.2%）>中国太保（-2.3%）>中国人保（-8.2%）>新华保险（-11.7%），保费低速增长主要受银保报行合一拖累银保新单增长的影响； 分公司看，其中中国人寿预计得益于较早启动开门红新单表现较好，而中国人保、新华保险等主动优化业务结构减少趸交业务导致增长承压。 续期方面，得益于渠道高质量转型下继续率有所改善，主要上市险企一季度寿险续期业务整体表现较好，分别为：中国平安（9.4%）>中国人寿（7.5%）>中国人保（6.0%）>新华保险（2.7%）>中国太保（-3.5%），其中中国太保预计主要受前期大量期缴业务缴费期结束导致续期负增长。 新单阶段性波动，主要受外部报行合一导致银保渠道负增长以及内部主动优化业务结构减少趸交业务影响。2024年1-3月上市险企新单保费增速分化，分别为：中国太保（0.4%）>中国人寿（-4.4%）>中国平安（-13.6%）>中国人保（-20.5%）>新华保险（-41.0%）。其中个险新单整体稳定，主要得益于客户保险储蓄需求旺盛以及上市险企较早启动24年开门红预备工作，披露个险新单的公司分别为：中国太保（31.3%）>新华保险（17.6%）>中国平安（-4.8%）；银保新单下滑明显，预计一方面为报行合一下银行销售积极性下降，另一方面为上市险企主动优化银保业务结构大幅削减趸交规模所致，披露银保新单的公司分别为：中国太保（-21.8%）>新华保险（-63.7%）。 图1：2024年一季度上市险企原保费收入增长有所分化 图2：上市险企24Q1续期保费收入增速有所改善（百万元） 图3：上市险企24Q1新单保费增速分化（百万元） 图4：主要上市险企24Q1个险新单保费有所分化（百万元） 图5：上市险企24Q1银保新单增速有所分化（百万元） 价值率超预期改善驱动2024年一季度上市险企NBV景气增长。2024年一季度上市险企新业务价值实现较快增长，分别为：人保寿险（81.6%）>新华保险（51.0%）>中国太保（30.7%）>友邦保险（26.9%）>中国人寿（26.3%）>中国平安（20.7%）。预计价值率改善是NBV增长的主要驱动力，一方面部分上市险企新增长缴别产品销售满足客户中长期理财需求，例如中国平安主力增额终身寿“御享金越”在此前以3/5年期交为主的基础上新增6年缴费期方式、中国太保主力增额终身寿“长相伴”在23年以5年期缴为主转为24年以6年期缴为主等等，另一方面预计为报行合一下上市险企费用率管控推动新业务利润率改善。2024年一季度上市险企新业务价值率分别为：友邦保险（54.2%，1.9pt）>中国平安（22.8%，6.5pt）>中国太保（15.8%，3.7pt）。 图6：24Q1上市险企新业务价值增长超预期 图7：24Q1上市险企新业务价值率显著提升 表1：上市险企24Q1主推产品新增中长期缴费方式 1.1.2.财险：保费增长趋缓，承保利润有所承压 车险保费低速增长是24Q1财险保费增长承压的主因，车险主要受头部险企严格执行报行合一以及新车销量下滑影响。2024年一季度上市险企财险保费增长趋缓，主要受车险增速放缓影响，预计一方面为新车销售波动导致承保车辆增速放缓，另一方面监管强化“报行合一”影响下头部公司执行更加严格，导致车险增速慢于行业，2024年1-3月上市险企财险保费增速分别为：太保财险（8.6%）>行业（5.1%）>人保财险（3.8%）>平安财险（2.8%），车险保费增速分别为：平安财险（3.5%）>车险行业（2.6%）>太保财险（2.2%）>人保财险（1.9%）。 业务策略差异导致非车增速分化。2024年一季度上市险企非车业务增速表现分化，预计为业务策略差异导致，其中平安财险主动出清历史高亏信用保证险业务导致非车增速较慢；人保财险受制于农险承保延迟等导致保费增长承压；太保财险得益于较好把握商业非车业务增长机会，非车增长持续提速。2024年1-3月上市险企非车险保费收入增速分别为：太保财险（13.8%）>人保财险（5.0%）>平安财险（1.3%）。 图8：24Q1上市险企财险总保费稳定增长（百万元） 图9：预计24年车险保费受制于新车销售表现有所承压 图10：24Q1上市险企车险保费增速趋缓（百万元） 图11：24Q1上市险企非车险保费增长分化（百万元） 车险出险率提升以及冻雨等灾害赔付导致24Q1综合成本率抬升。2024年一季度上市险企财险综合成本率整体有所抬升，一方面为年初低温冻雨等自然灾害导致赔付率承压，另一方面为23年同期部分地区处于疫情管控放开初期，车辆出行尚未完全恢复下车险赔付压力较小，而24年汽车出行恢复正常导致车险出险率提升。此外，车险报行合一带来费用率的优化部分对冲赔付率抬升的影响。24Q1上市险企综合成本率分别为：人保财险（97.9%, 2.2pt）、太保财险（98.0%，-0.4pt）、平安财险（99.6%，0.9pt），其中太保财险得益于优化健康险、责任险等业务结构带来赔付率下降。 图12：2024年一季度上市险企综合成本率分化 24Q1上市财险公司准备金策略有所分化，中国财险准备金小幅释放而太保财险和平安财险准备金小幅增提。我们采用未决赔款准备金/保险服务收入表征财险公司的额准备金充足度。根据测算，24Q1上市财险公司准备金策略有所分化，其中中国财险准备金小幅释放以维持盈利稳定性； 而太保财险和平安财险准备金小幅增提。24Q1上市险企未决赔款准备金/保险服务收入（ TTM ）分别为：中国财险（45.3%，环比-0.2pt）>平安财险（42.6%，环比+0.3pt）>太保财险（38.6%，环比+1.6pt）。 图13：24Q1上市险企财险准备金策略有所分化 1.2.资产端：长端利率下行及权益波动导致投资收益承压 长端利率超预期下行，利息收入中枢有所下滑，而股息策略的收入增厚利好净投资收益率整体稳定。24年一季度十年期国债收益率下滑26.29bp至2.29%（23年同期上行1.75bp），新增及再投资资产的收益率下降导致整体利息收入中枢有所下行；而上市险企更加强调股息策略预计推动股息收入增厚收益。2024年1-3月上市险企年化净投资收益率分别为：中国平安（3.0%，-0.1pt）、中国人寿（2.8%）、中国太保（0.8%，0pt，未年化）。 资本市场波动导致总投资收益率小幅承压。2024年一季度权益市场经历1月回调后2-3月有所回暖，但涨幅仍低于23年一季度水平，上证指数Q1累计上涨2.23%（23年同期上涨5.94%），沪深300Q1累计上涨3.10%（23年同期上涨4.63%），预计保险公司计入FVTPL的股票和基金投资仍然有一定压力，部分公司得益于把握一季度高股息资产的主题行情投资表现好于预期。截至一季度末，上市险企年化总投资收益率分别为：新华保险（4.6%，-0.6pt）、中国人寿（3.2%）、中国太保（1.3%，-0.1pt，未年化）。 图14：24Q1上市险企年化净投资收益率整体稳定 图15：资本市场回暖推动24Q1年化总投资收益率改善 1.3.投资收益下滑拖累利润表现 受投资收益率下滑拖累，上市险企24Q1利润表现仍承压。其中仅中国太保归母净利润实现正增长，主要得益于把握高股息策略的主题机会交易型金融资产的投资收益表现较好，而其他上市险企均有所承压，其中中国财险受制于承保利润承压，利润下滑幅度更大，24Q1上市险企统一实施新会计准则口径下，归母净利润增速分别为：中国太保（1.1%）>中国平安（-4.3%）>中国人寿（-9.3%）>中国人保（-23.5%）>新华保险（-28.6%）>中国财险（-38.3%）。 图16：24Q1上市险企归母净利润普遍承压（百万元） 利源分析看，保险合同服务利润贡献分化，而投资利润总体上呈现负贡献。我们将上市险企归母净利润拆分为保险合同服务利润、投资利润和其他三个部分。2024年一季度上市险企的保险合同服务利润对归母净利润贡献分化，其中中国太保、中国人保和中国平安呈现正贡献，预计主要为保险服务收入增加以及费用支出减少影响；而中国人寿、新华保险和中国财险保险服务收入出现下降，其中中国人寿主要为年初至今支原体、流感、新冠等导致赔付增加影响；新华保险主要为CSM摊销减少导致保险服务收入下滑，而中国财险主要为汽车出行增加、灾害等导致赔付提升影响。24Q1上市险企保险合同服务利润的贡献度分别为：中国太保（9.0%）>中国人保（7.1%）>中国平安（2.1%）>新华保险（-7.3%）>中国人寿（-19.0%）>中国财险（-22.9%）。投资利润方面仅中国人寿和中国平安贡献正收益，其中中国人寿主要为基数不可比；中国平安主要为信用减值损失显著改善影响；而其余保险公司受资本市场波动影响权益资产投资收益明显下滑，投资利润均为负贡献。24Q1上市险企投资利润的贡献度分别为：中国人寿（+14.9%）>中国平安（+13.8%）>中国太保（-16.2%）>中国财险（-28.4%）>新华保险（-35.1%）>中国人保（-53.5%）。其他业务方面，平安受资管板块投资承