城投债：净融资持续为负，中长期限寻找收益
- 市场表现：5月19-23日，利率债维持震荡，信用债走强，收益率下行、信用利差收窄。3-5年城投债表现占优，5年 AAA和AA+、3-5年 AA及以下城投债收益率下行6-9bp，利差收窄5-8bp。二级成交方面，信用债买盘热度回升，城投债成交向中高等级集中，AA+及以上成交占比上升至33%。城投债和产业债继续拉久期，3-5年城投债占比增加至24%。
- 发行市场：5月以来信用债净融资为负且同比下降，主要受城投债拖累。5月1-25日，城投债发行1815亿元，净融资-710亿元，同比减少263亿元。发行利率整体下行，中短端降幅更大。城投债一级市场发行情绪回升，发行倍数3倍以上占比上升至73%；产业债发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比降至25%。
- 投资策略：3-5年城投债票息性价比依然显著。截至2025年5月23日，3-5年城投债加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高33bp。3-5年城投债存量规模较大，达到3.24万亿元，可选择范围较广。信用利差仍有压缩空间，3年AA和AA(2)信用利差相比2024年1/4分位数值高了3-10bp，且距离均值-1倍标准差还有3-8bp的空间。
- 个券选择：选择性价比高的3-5年城投债个券有两个思路：
- 超额利差较高：筛选隐含评级AA(2)及以上，3-5年存量公募债规模20亿元以上、平均收益率2.2%以上且平均超额利差大于20bp的平台，共38家。
- 收益率曲线陡峭：筛选隐含评级AA(2)及以上、3-5年存量公募债20亿元及以上、收益率2.2%以上且3-5年收益率相比2-3年斜率在0.15以上的平台，共48家。
- 重点关注：两种筛选方式的交集，如珠海华发、临沂投资、株洲国投等，3-5年平均收益率在2.65%-2.9%之间，超额利差超过50bp，3-5年收益率相比2-3年斜率在0.24以上。
- 产业债：5月以来产业债买盘情绪回暖，成交继续拉久期。5月1-25日，产业债发行3710亿元，净融资664亿元，同比减少316亿元。发行期限向1年以内集中，发行利率3年以内下行，3年以上上行。
- 银行资本债：中长久期二级资本债表现占优。5月19-23日，3Y AA+及以下二级资本债收益率下行5-9bp，利差收窄5-9bp；4-5Y二级资本债收益率下行3-7bp，利差收窄2-6bp。建议同时采取短久期下沉和大行拉久期策略。
- 风险提示：货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
