1.74产品销售维持高增；分析公司XR业务潜力

买入康耐特光学（2276.HK）电话：755-2151 9167Email: fenghao@gyzq.com.hk香港歌尔泰克有限公司20.03%康耐特光学深度报告-20240416康耐特光学更新报告-20240808康耐特光学即时点评-202411262025-5-23收盘价（港元）26.85总股本（亿股）4.80总市值（亿港元）128.86净资产（亿港元）15.86总资产（亿港元）23.8952周高低（港元）8.45/32.00每股净资产（港元）0.68数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理33.30港元26.85港元24.0% 研究部姓名：冯浩SFC：BUQ780主要股东费铮翔44.33%相关报告重要数据日期目标价：现价：预计升幅： 【报告正文】➢公司2025年第一季度业务进展顺利根据公司公告，2025年第一季度收入维持性较高水平，客户达到符合预期，预计一季度业绩保持令人满意状况。➢美国关税公司反馈迅速，当前对公司25年美国业务影响降至1个月根据中美联合贸易声明内容，中国出口至美国商品在90天内调整为10%的基准关税，降低对公司美国业务的直接影响。在此前关税事件进展中，公司于4月7日以及5月5日发布公告更新美国关税影响，分别包括：（1）按“对等关税”初期34%税率，若公司承担一半成本即17%，预计对全年收入影响为2.2%（2）公司计划投资400万美元新增日本自动化定制镜片产能，预计7月31日前投产，扩产规模为现有定制产能的20%关税对公司美国业务影响简析从产品和行业层面，树脂镜片作为需求弹性较低的产品，可替代空间有限；镜片产品FOB价格和终端价格倍率空间较大（假设美国终端倍率约为10X），即使完全由消费者承担关税成本，终端加价比例较低，按现阶段新增的10%的关税成本，终端价格上涨约1%。公司层面，公司快速响应，拓展泰国、日本供应链网络，对冲潜在关税风险。根据和公司交流情况，公司泰国新产地正加紧建设，预期26年实现投产；新增日本定制化镜片产能。我们认为，基于中美关税问题缓和、镜片产品及行业的特点、公司的全球化供应链规划，目前对公司25年美国业务影响降至一个月，且减小关税后续风险：预计25H2投产的日本新产能和未来的泰国新产能将逐步承接公司美国业务。➢1.74产品的渗透潜力仍在释放，有助公司扩大自有品牌影响力公司产品主要从两个方面增添附加值：（1）附加功能及定制化，主要通过附加功能（防蓝光、变色、预防近视等）和“一人一镜”个性化需求提升产品价值。（2）稀缺性及舒适度，折射率愈高的产品，如1.74原材料更稀缺，更轻薄佩戴体验更佳，因此终端价格更高。我们认为，随着消费者对眼镜佩戴舒适度和功 2 3能性要求的提升，甚至眼镜作为日常穿着社交符号的一部分，越舒适越“高端”的眼镜产品受欢迎程度将逐步提升。根据公司交流，2024年公司1.74产品收入占比约20%，同比增长约43%，市场份额约占一半以上；2023年中国1.74产品渗透率仅为低单位数，未来仍有很大提升空间。我们认为，目前公司1.74产品于中国市场在供应能力、产品性价比、市占率层面仍保持优势，以上优势有望在未来逐步形成品牌优势，从而形成更强竞争力。我们认为自有品牌还能持续增长的原因简析公司品牌不同于传统品牌主要依赖线下眼镜店渠道的销售模式，而是主要通过视光医院合作渠道和线上渠道进行销售。传统眼镜销售渠道主要解决消费者线下验光和试镜需求，但随着现代消费者对换镜、换片需求频率的提升，较为了解自身视光需求的消费者对线上直接购买的意愿加强，并且公司品牌采用性价比的定价策略也较为符合当下消费者的购物习惯，因此我们认为公司线上产品受欢迎度可以保持增长。图2：公司微信网店销量最高产品信息资料来源：WellsennXR、国元证券经纪（香港）整理资料来源：WellsennXR、国元证券经纪（香港）整理➢我们这么看AI、XR眼镜带给公司的机会智能眼镜行业正在从“酷玩具”向“可以日常穿戴使用的产品过度”，被更广泛人群接受，公司于产业链的先发优势有望释放。简要回顾眼镜的发展，实用产品比极客产品的生命力更加延续 42014年谷歌公司推出售价1500美元的Google Glass的AR眼镜，其将一片眼镜镜片替换为硅基液晶实现类似HUD的显示功能效果，其他功能还包括拍摄以及位于太阳穴位置的触摸板实现操控等。最终这款产品并没有继续迭代，其中主要的问题包括价格昂贵、分散注意力等。2024年苹果公司推出了售价3499美元的Apple Vision Pro的MR（混合显示）产品，拥有先进的Pancake显示方案和优秀的算力，但是由于价格、使用场景等原因，根据媒体报道，最后销售量未达最初的100万台预期。图3：Google Glass和Apple Vision Pro两款产品资料来源：维基百科、国元证券经纪（香港）整理2023年Meta推出了第一代Ray-Ban Meta“智能眼镜”，定价299美元，与传统的智能眼镜不同，此产品不含任何显示设备，而是将功能集成在镜架上，包括录制60秒的视频、语音通知、拨打电话等。2024年Meta推出了Ray-Ban Meta的第二代产品，定位为“AI眼镜”，功能提升了摄像头质量、延长了录制时间，且集成了AI支持更多互动功能和语音指令，但同样没有显示功能。根据Meta 25Q1业绩会，预计Ray-Ban Meta的第三代产品将在25年末推出，会附带更多的新功能及技术。 资料来源：Meta官网、国元证券经纪（香港）整理根据WellsennXR的数据，2024年全球AI眼镜销量为152万付，相比2023年的24万付有巨大涨幅，其中RayBan Meta贡献主要份额；25Q1Ray-Ban Meta眼镜销量为52.5万台，同比增长209%，贡献了全球AI眼镜销量的87.5%。根据预测，2025年全球AI眼镜销量将达到350万付，到2030年数字将达到9000万付。图5：Ray-Ban Meta智能眼镜季度销量统计(万付）资料来源：WellsennXR、国元证券经纪（香港）整理2024年9月，Meta推出了Orion眼镜的原型产品，作为“迄今为止最先进的AR眼镜”，一款将大型全息显示屏和个性化AI辅助的融合产品，将显示功能融入了眼镜产品中，我们看到已经在部分场景中可以替代手机的相关功能，而未来Meta将围绕1.显示功能更加清晰2.体积更小3.价格更亲民的方向发展而实现消费级的产品。 5图6：全球AI眼镜销量统计和预测（万付）资料来源：WellsennXR、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Meta官网、国元证券经纪（香港）整理我们认为，相较于将技术前沿但不成熟的“酷”消费电子产品，反而先聚焦于基础功能，持续推出迭代产品磨合消费者需求反馈的可穿戴设备Ray-Ban Meta眼镜更具有生命力和成长潜力；同时，对于智能眼镜最重要也最难攻克的【显示技术】也走在前沿的Orion产品也展示出技术实力；未来我们有望看到Orion的科技属性与Ray-Ban Meta的实用价值交汇产生的产品。一项“极客”产品向消费级产品的迭代，背后是供应链搭建的过程，康耐特光学的先发优势有望逐渐体现。公司于24年9月公告与跨国消费电子企业供应链框架协议，已经在产品供应链搭建阶段中取得了先发优势，我们认为公司能取得先发优势的主要原因包括：1.全球化供应链的经验和应对风险的稳定性：销售覆盖全球90多个国家地区、客群丰富；疫情期间维持稳定的出货效率。2.适配消费电子级的制造：拥有足量的生产规模和经验；玻璃模具的技术能力从上游配合品牌的研发需求。3.满足眼镜产品的个性化需求：智能眼镜区别于传Z产品即是满足“千人千镜”需求，公司定制化镜片能力契合此要求。根据公司交流，由于公司前期在XR行业积累的研究经验以及歌尔泰克入股公司后带来的资源合作机会，公司同时也可能有和国内智能眼镜品牌合作的机会。我们认为，这有机会进一步提升公司XR业务的成长性。➢上调公司25-26年预测，新增27年预测，新增XR镜片预测根据公司镜片品牌的影响力提升、1.74产品的渗透率提升、XR业务的发展，预计公司2025-2027总收入分布为24.0、27.9、31.8亿元，分别同比增长 6 716.4%、16.4%、13.9%，其中预计XR镜片收入2025-2027收入分别为0.3、0.7、1.6亿元。收入及盈利预测（百万元）31/12/2024预测20242025E2026E2027E标准化镜片分部收入906.9963.71041.01074.5收入增长率（同比）8.8%6.3%8.0%3.2%功能镜片分部收入755.2987.71250.11459.1收入增长率（同比）32.4%30.8%26.6%16.7%定制镜片分部收入395.3414.7422.3450.6收入增长率（同比）11.8%4.9%1.9%6.7%3.54.04.65.3-28.874.1190.9收入增长率（同比）--157.5%157.5%-1.2%2.7%6.0%2060.82398.92792.23180.4总收入增长率（同比）17.1%16.4%16.4%13.9%38.6%37.9%39.1%40.0%资料来源：国元证券经纪（香港）整理维持买入评级，目标价33.30港元：我们的观点：镜片行业维持稳固发展态势，产品属性于波动的宏观背景下有一定抗风险能力，终端市场对于高端高折射率产品需求逐步提升，XR行业产品逐渐向实用消费级产品升级，对公司主业基本面以及收入利润产生积极影响。关注公司9月入通可能,以及潜在的流动性改善机会。预测公司2025-2027营收分别为24.0、27.9、31.8亿元，分别同比增长16.4%、16.4%、13.9%；归母净利润分别为5.2、6.3、7.4亿元，分别同比增长22.4%、20.0%、18.4%。维持买入评级，目标价33.3港元，对应PE（2027E）21.5倍，目标价较现价有24.0%上升空间。 【风险提示】1.行业竞争加剧；2.原材料价格超预计波动；3.海外产能建设进度低于预期；4.出海关税超预期；5.XR行业发展不及预期。 8 【财务报表摘要】资产负债表单位:亿元FY2023AFY2024A FY2025E FY2026E FY2027E流动资产现金应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产物业,厂房及设备无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付票据及账款其他应付款其他流动负债非流动负债长期带息债务其他非流动负债负债总计股本储备少数股东权益股东权益合计负债及权益合计利润表单位:亿元FY2023AFY2024A FY2025E FY2026E FY2027E营业收入营业成本毛利销售费用管理费用财务费用其他开支非经营性收益/亏损除税前溢利所得税（返还以“-”列）净利润少数股东权益归母净利润EPS（元） 10投资评级定义及免责条款未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%对未来12个月内目标价不做判断本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与