国泰海通有色｜淡旺切换，底线探讨-锂20250525

国泰海通有色｜淡旺切换，底线探讨-锂 1、碳酸锂价格复盘 •价格走势：从基本面驱动看，2025年3月前碳酸锂价格整体走强，节前备货时价格上行， 矿价底部企稳。3月后矿价松动，碳酸锂价格回落。近期受美国关税影响，储能电芯对碳酸锂需求的出口受抑制，需求偏弱；高成本矿山未有效减停产，供需过剩、行业累库，碳酸锂价格阴跌。期货价格从8万左右跌至6万上下，不断创新低。 •反弹效果：近期碳酸锂价格小幅反弹，受两方面因素影响。一是锂盐集中减停产，但效果 有限，核心矿端未明显减停产。二是关税缓和、估值底部时，碳酸锂成交和持仓量放量上行，价格企稳。不过，储能电芯出口关税窗口未开，当前关税加增约41%，电芯毛利低于关税；国内进口南非矿石占全球供应量约1%，且南非无禁止出口限制，相关政策对锂价支撑疲弱。整体反弹支撑弱，仅近两个交易日小幅回暖。 2、年内价格预期 •整体判断：对于铝价的年内预期，整体偏承压，价格以回落为主。价格底部初步预期在5.5 万至6万区间，向下空间在此范围内。若出现反弹，仅视为企稳，进一步大幅反弹的空间有 限，上方空间预计在6.3万左右。综合来看，铝价整体运行区间预计在5.5万至6.3万之间，近期走势以向下驱动为主。 3、供需平衡调整 •需求调整：需求总量下调9万吨至142万吨，其中6万吨减量源于美国关税对动力和储能电芯的影响，3万吨减量由于欧盟碳排放考核延期。 •供应调整：供应政策逆周期调整，价格下跌、利润收缩时，全年供应因部分企业增量及计 划重启上调7万吨，从157万吨至164万吨。供需过剩量逐步扩大，2024年底预测过剩6 万吨，2025年2月调整为15万吨，目前进一步调整至22万吨左右，价格底部区间从6万 下调至5.5万。 4、宏观影响分析 •美国市场：美国市场对锂电板块的影响从动力电池和储能电池两方面分析。动力电池执行 232专项关税，此轮加征关税对其无直接影响。储能电芯关税下调95%后降至41%，但国 内头部电信厂2024年年报显示锂电毛利在28%-30%，2025年电线毛利收窄，国内G7储能铁锂电芯毛利从2024年近20%下调至5%，叠加海外出口估计利润溢价10%，国内企业储能电芯出海毛利约15%，远低于41%的关税，出口窗口未有效打开。进口依赖度上，美国对中国储能电芯进口依赖度达86%，中国对美出口的储能电芯占中国产销份额约18%；中国对美出口新能源车仅占全球对美出口总量（36吉瓦时）的0.3吉瓦时，占比极低。需求方面，中国对美直接出口的磷酸铁锂电池（储能和动力）约100吉瓦时（占总出口152吉瓦时的主要部分），折碳酸锂当量预计影响约6万吨，占总需求的5%左右，将带来一定需求冲击和下降。 •欧盟市场：欧盟市场对锂电板块的影响先下修后上修。前期欧洲新能源车碳排放考核延期 三年至2027年，需求预期下修，此为已兑现的利空。近期磋商将原对中国出口欧洲车辆加征的关税，改为最低出口价格指导（3.5万欧元/台，折人民币约28万元），若出口车辆售价低于此价格可豁免关税，对国内出口利润构成重大利好。综合来看，欧洲新能源车增速从前期预测的16%下修至8%，后因出口政策利好小幅上修。 •中国市场：中国市场政策对锂电板块需求影响有限。当前政策有汽车贷款免息，部分省市 扩大外牌车以旧换新补贴至1.5万元，但这些政策仅扩大了覆盖范围，对需求实际拉动效果不显著，整体市场变化不大。 5、成本支撑分析 •矿石价格推演：历史经验显示，2024年10月锂辉石矿价格最低为740美金时，对应碳酸 锂成本约6.3万元；2020年8月矿价388美金时，对应碳酸锂价格约4万元。当前矿价已 破位700美金，SM报价约600-690美金，fastMarkets报价640-680美金。取区间偏中 上沿的680美金测算，碳酸锂成本已降至6万元以下。从矿山成本看，欧尼克重启后运营 成本从2023年未停产时的1100美金降至当前450-550美金；费内斯、金纳等主流矿山成 本披露为500美金且仍在回落，对矿价形成下压。加工费方面，市场报价2万-2.2万元， 但企业完全成本仅约1.4万元（含原料6千元、人工折旧摊销8千元），当前冶炼环节利润充分，若环节过剩或进一步下压加工费。 •成本曲线对标：基于供应与需求数据构建成本曲线，当前供应为164万吨，需求包括下游 实际需求127万吨和14万吨库存需求（合计142万吨）。成本曲线显示，142万吨需求对 应6.3万元成本线，但高价企业未有效减停产，该线无强支撑；127万吨实际需求对应5.1 万元成本线，当前行业处于去库存环节，原料库存已压减至两周左右安全边际，下压空间有限，5.1万元有一定支撑。整体看，6.3万元为上方压力位，成本底部趋势仍向下移动。 6、库存与利润流动 •库存状态：当前电芯处于垒库状态，正极材料厂（以铁锂为代表）自2025年3月起进入 主动去库阶段。兰洋库存大幅垒库后进入平稳期，未出现有效去库的边际变化，仍处于斜率平缓的垒库状态。 •利润传导：电芯垒库，储能电芯利润持续减弱，行业因利润偏低面临较大库存压力。正极 环节毛利极低，已亏损。正极材料厂（以铁锂为代表）的去库压力传导至正利控股，正利控股在利润偏弱时主动增加库存，并将利润下压传导至兰洋。整体基本面偏弱，价格仍有下降空间。 7、多空分歧与结论 •多空观点：市场多空双方对碳酸锂价格走势分歧明显。多头认为，下游需求环比增长，进 口资源因2025年5月取消最低保底价格，市场担忧6月左右发运量或减量，叠加南非矿石资源有阶段性减量预期，价格将底部企稳，进一步下跌可能性低。空头聚焦中期基本面弱势，认为需求不景气已成为现实，行业面临利润压减和库存去库压力，需求将维持偏弱；此外，矿石成本持续下移，价格重心将整体下移。当前碳酸锂期货合约成交和持仓数量明显提升，成交量与持仓量比值（换手率）也有所上升，显示市场分歧较大。 •核心结论：整体判断价格走势偏弱，预计底部区间回落至6万以下，向5.5万价格区间靠拢概率更大。核心逻辑为宏观环境偏疲弱，行业仍维持过剩；未看到矿山资源政策有效减产 （高成本矿山需减量以实现供需平衡）前，价格难现明显反弹；即使矿山减产促使价格探底， 大幅反弹空间也有限。 8、产业链心态与减产 •产业链心态：产业链上下游心态两极分化，下游厂商对锂价偏乐观，预期价格企稳，多数 认为6万的价格能形成有效支撑；上游偏悲观，外购矿、代加工企业担忧价格进一步下跌， 排产有调整机会时会相应操作。冶炼环节近期有2-3家企业检修减产，合计减量在3000吨以内，但有四五家企业复工，整体减量驱动不明显。从开工率看，2025年冶炼环节开工率整体下滑，近两周小幅提升2-3个百分点，全行业开工率在40%-50%。矿山成本方面， 海外矿山成本线基本在500以内，未达利润压缩临界点；国内四川自有矿成本多在5万以 内，江西自有矿成本约5万上下，当前价格下自有矿企业减量驱动不明显。 •减产信号：当前高成本矿山减产动力不足。江西高成本矿山（成本约5万上下）作为潜在 观察目标，未表现出明显减产驱动；非洲矿项目技改后，后续成本有望降至5.5万左右，目 前无显著减产迹象。部分企业保持生产和开工，通过与主机厂以5万左右价格结算、参与市 场份额争夺及促销行为，提升锂电业务份额和营收，抵补锂业务小幅亏损。2024年1-10月，多家矿山减停产，最早停产企业已停产一年半，延迟停产企业停产超半年，且部分矿山计划复产，资源端未观察到显著减产现象。伴生资源企业因伴生资源侧盈利支撑，锂业务减量驱动较少。 9、下游排产与库存 •6-7月排产：6月至7月下游正极厂及电池排产预期方面，6月排产情况未完全确定，仅口 头交流预计有5%左右增量，无具体排产格局数据支撑。终端车市景气度不足，5月至6月主流车企周度销量下修。因此，6月前期市场情绪预期排产增长，但后续可能减量和下修。 •行业库存分布：行业整体库存持续累增，呈被动累库格局。库存总量约13万吨，相当于 一个月左右库存水平，主要集中在上游，其次是下游电芯厂，最后是正极厂和贸易商。期货仓单约3.6万吨，也在增长。前期库存有一周左右小幅去化，后续转为累积，目前累积态势平稳。 10、期货跟踪指标 •核心指标：期货跟踪的核心指标有三方面。一是矿价指标，需关注矿的价格及进出口情况， 其价格是否企稳或回落对以成本定价的碳酸锂价格很关键。二是矿山动态指标，矿山尤其是高成本矿山的减停产情况是重要观察对象，若减产，价格可能触底企稳；若未减停产，价格预计持续偏弱，要观察矿山成本和企业减停产情况。三是宏观变量指标，如关税大幅减免并回到初期水平，需求会明显提升，当前处于波动率放大、交易分歧突出的时间点，需重点观察此类宏观变量。 Q&A Q：当前锂价处于6万元/吨上下时，产业链各环节的心态如何？是否存在硬扛、减停产或降本等应对策略？ A：产业链心态呈现两极分化：下游厂商对价格偏乐观，多数预期后续价格将企稳，认为6万元/吨能形成有效支撑；上游则普遍偏悲观，外购矿、代加工等企业担心价格进一步下跌，存在套保倾向。冶炼环节虽有2-3家企业披露检修减产，但同时有4-5家企业复工，边际减 量驱动不明显。矿山方面，海外矿山披露成本线多在500美元以内，当前价格仍高于成本， 部分矿山选择抛售抢占份额；国内四川、江西自有矿企业成本普遍在5万元/吨以内，距离成本线仍有空间，暂未显现明显减量意愿。 Q：目前停产或检修厂家的产能规模如何？若价格持续下行，如何判断行业处于供给出清过程或已接近出清？相关信号有哪些？ A：资源端矿石无明显减量，反而增长；冶炼端目前披露的两家企业合计减量约3000吨，但有较多增量对冲，且锂资源环节产能利用率偏低、产能充分，参考意义有限。从开工率看，今年冶炼环节维持减量状态，近两周开工率小幅提升2-3个百分点，全行业开工率约40%-50%。当前高成本企业无明显减产动力，部分企业通过技改降低成本；伴生资源企业因伴生资源盈利支撑，减产驱动较弱。去年1月至10月多家矿山减停产，最早一家已停产一年半，部分延迟停产企业已停产半年以上，但后续部分矿山计划复产，整体未观察到明显停产检修现象。判断供给出清的关键信号可能来自高成本矿山的主动减产，但当前企业倾向维持生产以提升锂电份额、抵补亏损，暂未显现有效减产驱动。 Q：6月至7月下游正极厂及电池排产预期如何？ A：6月排产目前口头预计有5%左右的增量，但具体排产格局尚未确定。终端车市表现不佳，5月至6月主流车企周度销量出现下修，预计6月前期市场预期增长，后期不排除调整减量或下修。 A：核心跟踪指标包括三方面：一是矿的价格及进出口情况，其是否企稳或进一步回落对以成本定价的碳酸锂价格具有关键影响；二是高成本矿山的减停产情况，若矿山减产则价格可能触底企稳，反之价格将持续偏弱；三是宏观变量，如关税大幅减免等政策可能显著提升需求，当前处于波动率放大、交易分歧突出的关键观察期。 Q：在锂价下行过程中，基于期货盘面交易视角，最核心需要跟踪的指标有哪些？