策略周思考：海外关税不确定再度迭起如何影响市场

策略研究·策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：万得、国信证券经济研究所整理相关研究报告《ESG热点周聚焦（5月第2期）——制造业低碳发展行动方案审议通过》——2025-05-24《策略周思考-热点轮动加速，关注重组主题》——2025-05-18《ESG热点周聚焦（5月第1期）——气候披露准则修订征意见，基金治理新规促协同》——2025-05-17《AI赋能资产配置(十五)-DeepSeek读沪深300 ESG报告(下篇)》——2025-05-17《估值周观察(5月第3期)-“大盘基准”估值持续修复》——2025-05-17 6376.77/2.362021.50/3.71131.8879.48/73.33 内容目录关税双刃剑：对美国经济和行业的反噬效应........................................4关税影响对美国各行业影响分析..........................................................4黄金储备的增减和美国政经关联度密切相关................................................6贝森特的前瞻指引和关税缓和后的困境反转................................................7风险提示.....................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：关税不确定性因素下美股各行业面临的影响冲击：本土内销和价格对冲影响..................5图2：关税不确定性因素下美股各行业面临的影响冲击：进口品成本和税率角度....................5图3：3月美国对中国主要高科技产品出口金额同比边际转弱.....................................6图4：乌克兰危机后在官方储备中增配黄金的主要经济体情形....................................6图5：亚洲经济体过去三年间持有黄金的趋势显著增强..........................................7图6：贝森特上任美国财长后相关发言汇总....................................................7图7：贝森特发言与美股和美债走势对比......................................................8图8：贸易缓和后关税受损指数反弹幅度更高..................................................8图9：海外机构对美国未来主要政经事件和相应人员任命的概率预测值............................9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关税双刃剑：对美国经济和行业的反噬效应关税影响对美国各行业影响分析基于海外上市公司收入情况可以估算关税冲击测算与度量方法。首先在公司财报披露数值基础上，确定该公司总收入结构内，美国地区收入的占比，在计算出美国收入后，识别来自进口商品的美国收入百分比，并估算了美国进口商品收入中销售成本的百分比，从而生成进口商品的销售成本。加权平均关税率则通过计算每家公司对各个国家的敞口及其相应的美国关税率的加权平均值得出。这种方法不仅能够计算关税对公司息税前利润的潜在影响，还能评估为抵消关税导致的成本上升，理论上价格需要上涨多少。此外，该矩阵还允许用户通过调整假设（包括加权平均关税率、美国销售总额百分比、进口商品在美国销售中的比例以及美国进口产品销售成本占销售额的百分比）来创建不同的情景模型。海外行业层面的主要规律和影响关税对美股上市公司不同行业的影响存在明显差异，主要表现在两个维度：美国进口销售成本占全部销售成本比例和全部进口关税对公司息税前利润的影响百分比。钢铁行业虽然进口依赖度不高（约5%），但关税对其息税前利润的影响最为显著（超过20%），这表明该行业利润率较薄，对成本变动极为敏感。家居和办公产品行业进口依赖度中等（约10%），但关税影响也较大（约10%）。半导体行业虽然进口依赖度较低（约15%），但关税影响仍达到约6%。相比之下，休闲设施和服务、食品、零售-必需品等行业虽然进口依赖度高（70%-90%），但关税对其息税前利润的影响却很小（接近0%），表明这些行业或者利润率较高，或者具有较强的成本转嫁能力。从整体看，消费必需品行业尽管面临较低的加权平均关税率，且受关税影响的成本部分较小，但由于利润率较薄（尤其是食品产品），关税对其营业收入的影响最高，平均超过50%的营业收入可能受到风险。消费酌情性、技术和材料行业各自可能有超过35%的营业收入受到影响，而通信和医疗保健行业的敞口最小，营业收入影响不超过2%。美国上市公司的价格调整与应对策略为了完全抵消关税相关的成本增加，不同行业需要采取不同幅度的价格调整。材料行业公司需要平均提价19%，技术行业需要提价17%，消费酌情性行业需要提价12%。相比之下，消费必需品和工业行业只需要中个位数的增长，而医疗保健和通信行业仅需1%的提价就能应对。这种差异主要源于各行业销售成本中受关税影响的比例不同。为了减轻这些压力并降低价格上涨幅度，公司可能会转向供应商谈判、内部成本节约或多元化供应链等策略。总体而言，关税冲击对美国各行业的影响呈现出明显的分化格局，部分行业（如钢铁、家居和办公产品、半导体）受到的冲击较大，而另一些行业（如休闲设施和服务、食品、零售-必需品）则相对较小。这种分化主要取决于行业的进口依赖度、利润率水平以及成本转嫁能力等因素。面对关税冲击，企业需要根据自身所处行业特点，采取针对性的应对策略，包括价格调整、供应链优化和成本控制等。 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理图2：关税不确定性因素下美股各行业面临的影响冲击：进口品成本和税率角度资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理美国对主要贸易伙伴实施的关税政策正引发全球经济结构性调整。关税平均税率的提升直接效应即美国GDP下滑，同时推高个人消费支出成本、加剧通胀压力。贸易政策不确定性本身即构成经济增长阻力，这种不确定性足以使2025年全球贸易量和全球工业生产下降，而美元价值波动与关税叠加效应可能进一步削弱美国本土企业盈利能力。关税政策对各行业影响呈现显著差异化。汽车制造商因在墨西哥的生产布局面临利润风险，而美国钢铁生产商因国内产能充足反而受益；科技硬件与消费电子行业供应链依赖度高，面临较大风险；零售商可能被迫吸收部分成本以维持需求；能源领域中，关税将提高炼油厂成本并最终转嫁给消费者。在全球供应链重构过程中，具备定价能力的企业将处于更加有利位置。3月份美国对中国出口的高科技产品同比增速边际转弱，光电、柔性制造行业同比负增长进一步加深、航空航 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6天、电子的同比增速虽保持正增长但是出现边际回落，信息及通讯板块同比增速由正转负。黄金储备的增减和美国政经关联度密切相关本轮黄金价格上涨中，主要经济体对黄金储备的变化，主要受到美元资产和美国政经关联度所影响。按照官方储备的黄金体量最高的20个经济体为例，2022年3月以来三年时间里增持黄金的选择出现两极分化：第一类是中、印、土、波四个新兴市场大国，三年内官方储备内黄金分别增加了14.51%、15.59%、12.77%和110.06%。第二类是美、德、意、法、日、荷、英、葡、西、奥、比等发达经济体，三年间持有的黄金体量基本持平。分区域来看，亚洲经济体过去三年间持有的黄金以较快速度增长。图4：乌克兰危机后在官方储备中增配黄金的主要经济体情形资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图3：3月美国对中国主要高科技产品出口金额同比边际转弱资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：面积代表黄金储备体量大小贝森特的前瞻指引和关税缓和后的困境反转贝森特上任以来，美股和美债收益率呈现出明显的政策信号驱动特征。在他宣誓就职当日（2025年1月28日），标普500指数为6067.7点，十年期美债收益率达4.53%。随着他陆续释放放松金融监管、推动关税政策等信号，市场短期波动加剧。例如，3月6日他首次明确政策框架后，美股小幅下跌至5738点，但美债收益率保持稳定（4.28%），显示市场对其长期经济策略的审慎乐观。4月至5月，贝森特多次强调压低美债收益率的目标，十年期收益率从4.4%附近逐步回落至5月中旬的4.44%左右，同期标普500指数则从5300点攀升至5963点，表明美国股债市场对其前瞻指引导向的逐步定价。值得注意的是，贝森特通过公开演讲和谈判动态显著影响美股和美债市场情绪。例如，5月7日中美会谈消息公布后，标普500当日上涨至5631点，美债收益率下跌至4.27%，反映市场对缓和信号的积极反应。不过，5月10日其关于债务上限的警告一度引发波动，但指数很快修复并创年内新高，显示市场对其危机管理能力仍具信心。总体来看，贝森特的政策沟通与市场走势紧密关联，其压低利率、放松监管的立场为美股提供了支撑，而美债收益率的温和回落也印证了财政部对长期利率的干预成效。图6：贝森特上任美国财长后相关发言汇总日期发言场合核心内容2025/1/28宣誓就任仪式贝森特在最高法院大法官布雷特·卡瓦诺的监誓下，正式宣誓就任美国第79任财政部长，肩负起维护国家经济实力、促进增长、创造就业，并通过打击经济威胁和保护金融体系来强化国家安全的重任。2025/2/21中美视频通话贝森特强调了本届政府致力于所谓的“推行保护美国经济、美国劳动者和国家安全的贸易经济政策”。双方同意今后继续保持沟通。2025/3/6纽约经济俱乐部演讲贝森特在就任后的首次演讲中说明今后的经济政策，将放松金融监管、关税和经济制裁定位为三大重要支柱。强调"用关税来反击"中国的产能过剩，表示关税上调导致物价上涨是"一次性的价格调整"。他还批评了过去几年的"过度政治监管"，呼吁放宽以金融为中心的监管。2025/3/24多场演讲和采访贝森特经常把10年期美债收益率挂在嘴边，在演讲和采访中反复强调政府计划推低收益率，并希望将其保持在低位。"别跟贝森特的财政部作对"成为美国债券市场的新口号。2025/4/9美国银行家协会演讲贝森特表示，他设想与美国的盟国达成贸易协议。他警告欧盟不要寻求远离美国，称"那将无异于自断后路"。2025/4/23国际金融研究所主旨演讲贝森特表示美国和中国有机会达成大协议，美国通过加强制造业来重塑贸易平衡。2025/5/7白宫新闻发布贝森特作为美方牵头人将与中国在瑞士举行会谈，共同讨论关税等问题。2025/5/10致众议院议长迈克·约翰逊的官方信函贝森特警告称，美国财政部动用特别会计手段以避免突破联邦债务上限的能力最早可能在今年8月耗尽，敦促国会在7月中旬暑期休会前"提高或暂停债务上限"。2025/5/12白宫新闻发布贝森特表示"我们在非常重要的中美贸易谈判中取得了实质性进展"，会谈"非常富有成效"，并表示细节将于当天公布。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理前期受到贸易摩