汽车周观点：5月第3周乘用车环比-14%，继续看好汽车板块

（核心结论◼本周复盘总结：五月第二周交强险38.1万辆，环比上周/上月周度-14.0%/+0.8%。本周SW汽车指数+1.2%，细分板块涨跌幅排序:SＷ商用载货车(+9.4%)>SW乘用车(+4.3%)>重卡指数(+3.3%)>SW汽车(+1.2%）>SW商用载客车(+0.9%)>SW汽车零部件(-0.8%)>SW摩托车及其他(-1.7%)本周已覆盖标的江淮汽车、经纬恒润-W、赛力斯、沪光股份、福耀玻璃涨幅前五。◼本周团队研究成果：外发福耀玻璃专题深度报告《汽车玻璃在智能化浪潮下的新机遇》，外发零跑汽车、小鹏汽车-W2025一季报点评。◼本周行业核心变化：1）比亚迪海洋网宣布推出限时购车优惠活动，直降幅度最高达5.3万元，王朝网12款智驾版车型限时补贴（不含国家补贴）起售价降至6.38万元，综合补贴（不含国家补贴）可优惠1.3万~3.2万元；2）小鹏汽车Q1实现营收158.1亿元，同比增长141.5%，环比微降1.8%。公司Q1净亏损6.6亿元，Non-GAAP净亏损4.3亿元，同环比收窄。Q1公司综合毛利率15.6%，同环比分别+2.7/+1.1pct；3）零跑汽车司2025Q1收入为100.2亿元，同环比分别为+187.1%/-25.6%；单季度权益持有人应占净亏损为1.3亿元（2024Q1为-10.1亿元，2024Q4为0.8亿元）；4）尊界S800预计5月底正式上市；5）福达股份合资公司桂林福达阿尔芬一期25%股权交割完成，目前公司持有25%股权，阿尔芬持有75%股权。注：若无特殊说明，“本周”均代表2025.5.19-2025.5.25 2 （板块最新观点◼板块观点重申：继续坚定看好汽车！机器人/智能化/红利三条主线！◼本周市场对汽车核心关注？➢本周汽车领涨A-H股继续领涨市场，乘用车/零部件表现均不错，核心或是市场风险偏好上升机器人板块依旧高涨。乘用车板块焦点比亚迪开启新一轮降价/小鹏MonaM03Max上市预热/小鹏&零跑一季报超预期，机器人板块焦点宇树&特斯拉/赛力斯机器人最新进展等◼当前时点汽车板块如何配置？➢我们依然坚持看好2025年【AI机器人+AI智能化+红利&好格局】三条主线，5月预计机器人主线弹性最大。➢【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+均胜电子+精锻科技+中鼎股份+爱柯迪+瑞鹄模具等）。➢【AI智能化主线】乘用车优选港股（小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W）>A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机器人-W/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等）。➢【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/零部件（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份）。◼风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 3 本周板块行情复盘板块景气度跟踪核心覆盖个股跟踪投资建议与风险提示 一、本周板块行情复盘 （本周板块排名：A股第4名，港股第4名◼本周A股医药生物、综合、有色金属排名靠前，汽车板块排名第4；港股二级行业中医药、耐用消费品与服务、消费者服务排名靠前，汽车与汽车零部件板块排名第4。数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制图：A股汽车在SW一级行业本周涨跌幅第4名图：港股汽车与零部件在香港二级行业本周涨跌幅第4名图：A股汽车在SW一级行业年初至今涨跌幅第1名图：港股汽车与零部件在香港二级行业年初至今涨跌幅第4名 6 （本周板块内：SW商用载货车表现最佳◼本周汽车板块SW汽车、SW乘用车、SW商用载货车、SW商用载客车、重卡指数上升，SW商用载货车表现最好。图：本周板块内表现最好是SW商用载货车图：三个月板块内表现最好是SW商用载货车图：本月板块内表现最好是SW汽商用载货车数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制图：年初至今板块内表现最好是SW乘用车 7 （已覆盖标的池：本周涨幅最佳是江淮汽车◼本周已覆盖标的中江淮汽车、经纬恒润-W、赛力斯涨幅较好。图：本周汽车板块涨幅前五标的图：本周已覆盖标的中涨幅前五图：本月汽车板块涨幅前五标的图：本月已覆盖标的中涨幅前五数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制 （板块估值：汽车板块均上升◼本周汽车零部件、SW汽车/乘用车/商用载客车/商用载货车（TTM）均上升。图：SW汽车为万得全A的PE(TTM)的1.4倍图：SW乘用车为零部件的PE(TTM)的1.17倍数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制 图：SW汽车PE(TTM)与PB(LF)分别在历史67%/68%分位图：SW商用载货车为载客车的PB(LF)的0.84倍 （全球整车估值（TTM）：本周总体持平◼本周全球整车估值（TTM）持平，A股整车维持稳定。图：苹果（对标案例）最新PS(TTM)7.5倍图：非特斯拉的A股&港股整车PS(TTM)1.4倍数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制 二、板块景气度跟踪 （乘用车内需周度数据（行业&车企）数据来源：乘联会，交强险，中汽协，东吴证券研究所◼2025年5月第2周（2025/5/19-2025/5/24）周度内需环比下降。➢总量：乘用车周度上险数据总量为38.1万辆，环比上周/上月周度-14%/+0.8%。➢新能源：新能源汽车为21.5万辆，环比上周/上月周度-3.5%/+6.5%，渗透率56.3%。表：行业主要车企周度销量及环比增速情况 （2025年新能源景气度预期◼报废/更新政策落地，乘用车全年消费高景气可期◼根据1月8日国务院政策例行吹风会，报废补贴范围放宽，置换补贴新设限额，我们按照对汽车的补贴金额800/1000/1200/1400/2000亿元预算分别进行假设计算，同时考虑到补贴范围增加&单车置换金额有一定下滑正反两方面因素影响，我们对每新增1万辆需要的补贴金额给出递增假设，对应的同比24年的销量增量贡献范围为100-170万辆。按照低值计算我们预计2025年国内零售销量预期2369万辆，同比+4.1%。数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所表：乘用车景气度预测2020内需-交强险口径/万辆乘用车销量1890YOY-7.8%新能源乘用车销量117YOY27.12%渗透率6.2%外需-乘联会口径/万辆乘用车出口量50YOY新能源乘用车出口YOY占比批发-乘联会口径/万辆乘用车批发销量1973YOY-6.3%新能源批发销量117YOY10.3%渗透率5.9%渠道库存总体33.24渠道库存新能源(0.36) 156.66%200.6%181.4%(64.35) 1320212022202320242025E202019762098227623696.9%-2.17%6.2%8.5%4.1%3015267321076143574.61%38.97%47.14%33.33%14.9%26.6%34.9%47.3%60.6%15023838147052358.9%60.3%23.2%11.4%256210412017866.9%16.0%48.1%26%27%26%34%210623142555271029436.7%9.9%10.4%6.0%8.6%3306498871215164896.8%36.8%37.0%35.6%15.6%28.0%34.7%44.8%56.0%99.6475.70(36.64)51.023.0360.1051.9718.5134.88 （2025年L3/L2+智能化景气度预期◼车企智驾竞赛2025年进入白热化阶段。我们预计L3智能化在特斯拉/华为/小鹏等车企带领下，主流车企高端车型均加速普及城市NOA，2025渗透率（分母为新能源汽车）达27%数据来源：交强险，东吴证券研究所表：2025年L3/L2+智能化景气度预测备注：L3/L2+等级划分根据东吴证券汽车团队自行编制，因行业变化速度快，2025年会及时修正调整预期◼L2+智能化预计20万元以下车型2025年加速普及，比亚迪-长城-吉利-长安等车企为主。我们预计L2+渗透率2025年达到36%备注：L3（城市NOA），L2+（高速NOA），L2（LCC/ACC等）国内乘用车销量（万辆）-交强险口径新能源乘用车渗透率国内新能源乘用车销量/万辆国内新能源乘用车城市NOA智驾销量/万辆国产-地平线及车企自研/万辆国内新能源乘用车城市NOA智驾渗透率/%英伟达芯片渗透率特斯拉FSD渗透率国产-地平线及车企自研渗透率城市NOA分芯片方案预测拆分英伟达Orin方案（四/双/单orinX/Thor）华为MDC方案（ADS3.0能力）特斯拉FSD（假设25年入华）地平线J6P高速NOA预测汇总国内新能源乘用车高速NOA智驾销量/万辆国内新能源乘用车高速NOA智驾渗透率/%地平线J5或J6E/M方案英伟达单OrinN方案 数据来源：中汽协，交强险，东吴证券研究所◼展望2025年，更新需求为内销提供底部支撑，内需刺激政策或进一步出台，我们预测2025年重卡上险量70万辆，同比+16.3%；俄罗斯库存尚未完全去化，预计2025年对俄出口将下滑，亚非中东等地区出口高景气延续，我们预测2025年重卡出口量31万辆，同比+6.6%，不考虑库存变动，则2025年重卡批发销量101万辆，同比+12.0%。图：2025年重卡销量（批发/零售/出口/库存）情况预测2025年重卡景气度预期24Q1批发/万辆27.3同比13.0%环比33.5%上险/万辆13.5同比-17.3%环比-3.7%其中：天然气重卡4.5柴油重卡7.9电动重卡1.1天然气渗透率33.5%柴油渗透率58.7%纯电渗透率7.8%出口/万辆7.5同比14.8%环比13.1%渠道库存变动6.3 1524Q224Q324Q420242025E23.217.821.990.2101.0-6.2%-18.2%7.2%-1.0%12.0%-15.0%-23.0%22.7%16.613.017.160.270.06.7%-15.4%22.0%-1.7%16.3%22.5%-21.4%31.6%6.44.03.017.820.08.67.110.734.435.01.61.93.27.715.038.4%30.4%17.4%29.6%28.6%52.2%54.8%62.6%57.2%50.0%9.5%14.7%18.5%12.8%21.4%7.77.06.929.131.05.4%-2.3%4.6%5.4%6.6%3.8%-9.8%-1.3%-1.1-2.1-2.10.9- （客车2025年景气度展望◼政策加码，2025年继续期待国内外需求共振➢国内：2025年以旧换新政策加码背景下我们预计公交复苏的逻辑持续，2025年预计国内销量有望实现31%的增长。➢出口：2025年我们预计海外出口市场有望进一步打开，一方面除欧洲区域新能源需求有望上移，同时底盘出口有望贡献增量，2025年预计出口销量实现20%的增长，新能源出口增速有望更快。数据来源：中客网，中汽协，交强险，东吴证券研究所表：大中客月度数据202401202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502大中客1.批发销量/辆66344670956210175同比111%69%73%59%环比-47%-30%105%6%2.国内销量/辆6149226145977426同比177%6%48%76%环比-15%-63%103%62%2.1公交车21156526571616同比98%-45%356%1%环比-49%-69%1%146%2.2座位客车3730145937395456同比316%145%70%139%环比33%-61%156%46%3.出口销量/辆2956248537283967同比85%56%78%36%环比1%-16%50%6%3.1新能源648460543714同比4%-38%-46%2%环