CDMO行业专题：礼来新药Orforglipron有望拉动小分子核心公司下一波提速

分析师张金洋分析师胡偌碧执业证书编号：S0680519010001执业证书编号：S0680519010003邮箱：zhangjinyang@gszq.com邮箱：huruobi@gszq.comC D M O行 业 专 题 ：公 司 下 一 波 提 速 1.1复盘：Paxlovid对于CDMO企业的意义图表1：2021-2025Q1辉瑞股价变动（美元）资料来源：同花顺ifind，国盛证券研究所图表3：Paxlovid销售额资料来源：公司公告，国盛证券研究所特定商业化订单推动CDMO板块股价上升。大额订单促进企业收入利润提升，进而对股价产生影响。药明康德2020年末收盘价134.72元，较2019年上涨46.24%，2021年末收盘价118.58元，虽略有下降，但仍保持在高位；凯莱英2020年末收盘价299.14元，较2019年上涨131%，2021年末收盘价435元，同比上涨45.42%；博腾股份2020年末收盘价36.52元，较2019年上涨155.21%，2021年末收盘价89.45元，同比上涨144.93%；奥翔药业2020年末收盘价36.64元，较2019年末上涨80.85%，2021年末收盘价36.41元；拓新药业于2021年上市，年末股价达80.40元，反映市场对Paxlovid业绩拉动确定性的认可。Paxlovid上市推动辉瑞股价上升。辉瑞股价2021年初开始攀升，并在2021年底至2022年初达到阶段性高点，2021年涨幅超60%，最高达61.25美元/股，这一时期正值Paxlovid在2021年12月获得FDA紧急使用授权进入市场。2023年开始，Paxlovid销售额逐步恢复至药物最初上市水平，辉瑞股价也随之下行。Paxlovid上市推动国内CDMO头部企业订单增长，成为推动CDMO板块股价上升的重要因素之一。01000200030004000500060007000800090002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1Paxlovid销售额（美元,百万）Paxlovid销售额（美元,百万）0102030405060702021-01-042021-03-172021-05-272021-08-092021-10-192021-12-302022-03-142022-05-242022-08-052022-10-172022-12-282023-03-132023-05-232023-08-042023-10-162023-12-272024-03-112024-05-212024-08-022024-10-142024-12-242025-03-11 资料来源：辉瑞官网，国家药品监督管理局，FDA，国盛证券研究所 Paxlovid订单骤增，带动头部CDMO公司收入利润提升。➢药明康德：2021年特定商业化生产项目收入2.92亿元，2022年收入95.78亿元，2023年收入29.41亿元，累计收入18.87亿美元，以40%的利润率测算，累计利润约7.55亿美元，占Paxlovid销售额7.93%；➢凯 莱 英 ：2021年 大 订 单 收 入12.31亿 元，2022年大订单收入59.1亿元，2023年大订单收入24.20亿元，累计收入14.13亿美元，以40%的 利 润 率 测 算，利 润5.65亿 美 元，占Paxlovid销售额5.94%；➢博腾股份：2021年某美国大型制药公司重大销售合同收入3.16亿元，2022年收入6.93亿美 元，2023年 收 入1.50亿 美 元，累计收 入8.92亿 美 元，以40%的 利 润 率 测 算，利 润3.57亿美元，占Paxlovid销售额3.75%。三家公司合计三年大订单收入41.91亿美元，测算利润16.76亿美元，占Paxlovid销售额17.62%。Paxlovid分子量为499.54，SM1和SM2两个片段分子量分别为286/206，按Paxlovid销售额估算共售出179.53吨，估算SM1/SM2总合成重量分别为103吨/74吨，药明康德、凯莱英和博腾股份约合计生产SM1片段18.11吨，SM2片段13.01吨。资料来源：公司公告，中研网，辉瑞官网，新浪财经，国盛证券研究所图表5：2021-2023药明康德、凯莱英、博腾股份大订单收入利润及占比、预估合成量情况资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表4：2021-2023年药明康德、凯莱英、博腾股份大订单收入1.1复盘：Paxlovid对于CDMO企业的意义 图表6：司美格鲁肽季度收入爬坡曲线资料来源：公司公告，国盛证券研究所随着减重治疗领域的蓬勃发展，司美格鲁肽、替尔泊肽销售额持续快速放量。司美格鲁肽自2018年上市以来销售额稳步增长，从2018Q1的0.7亿丹麦克朗起步，得益于其在糖尿病治疗中的疗效表现及后续减重适应症的市场拓展，逐步释放产品潜力。其产品线从降糖版司美格鲁肽注射液Ozempic延伸至口服司美格鲁肽片Rybelsus及减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy，实现多剂型覆盖，2025Q1销售额已达557.8亿丹麦克朗，成为新的全球“药王”。替尔泊肽自2022年放量以来增长动能显著，2025Q1销售额达61.5亿美元，表现出良好的商业化进展和市场接受度。两款产品的放量增长反映出多肽药物在全球范围内的需求扩张，将带动上游产业链相关服务需求提升。为了节约成本和降低研发风险，多肽药企往往在研发早期就会选择和专业的CDMO企业合作，国内CDMO公司有望在全球多肽药物发展浪潮下被拉动。1.2复盘：多肽产业趋势对于CDMO企业的意义0100002000030000400005000060000700002018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q22024Q12024Q4司美格鲁肽销售额（DKK,百万） 图表7：替尔泊肽季度收入爬坡曲线资料来源：公司公告，国盛证券研究所010002000300040005000600070002022Q32022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1替尔泊肽销售额（美元,百万） 诺泰生物季度营收增长、盈利能力逐步提升。诺泰生物营业收入持续提升趋势，尤其在2025Q1达到阶段性高点，多肽原料药等销售收入实现较大增长拉动整体业绩的提升，归母净利润与扣非归母净利润存在一定波动，但仍保持整体趋势向上，公司盈利能力较此前显著提升。图表8：2022-2025Q1诺泰生物季度收入利润资料来源：同花顺ifind，国盛证券研究所-101234562022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）1.2复盘：多肽产业趋势对于CDMO企业的意义 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0501001502002502021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1TIDES业务收入（亿元）营业收入（亿元）TIDES收入/营业收入图表9：2021Q4-2025Q1药明康德TIDES业务季度收入及营收占比资料来源：公司公告，国盛证券研究所药明康德TIDES业务收入稳步攀升，占比提升明显。药明康德的TIDES业务收入自2021Q4起总体呈现增长趋势，至2025Q1达到22.4亿元。TIDES业务在营业收入中的占比同样呈现上升趋势，至2025Q1占比已快速扩大至23.21%，较2021Q4有明显提升，反映市场对TIDES需求的持续火热以及公司话语权的提升。 1.3复盘：ADC产业趋势对于CDMO企业的意义ADC产业蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升。近年来，ADC药物开发取得了重大进展，包括新偶联技术的出现、药物抗体比率（DAR）的优化以及连接子设计的改善。这些技术进步推动了ADC领域的快速发展，使其进入了一个爆炸式增长的时代。全球偶联药物市场预计在未来仍将维持较高速增长，ADC及其他生物偶联药物的商业化潜力已通过全球范围内的重大收购及授权交易得到证明，未来有望实现更为广泛的应用。这对CDMO企业是难得的市场机遇，尤其是在提供从研究到开发再到生产的全方位端到端服务方面。技术创新吸引资本流入，ADC/XDC市场机遇与挑战并存。持续进行的研究及开发工作不断探索新型有效载荷、连接子、抗体（或其他种类载体）及偶联方法。使生物偶联药物扩展到ADC形式以外，产生了广泛的潜在生物偶联药物，如RDC、PDC、SMDC等，为各种治疗应用提供多样化的治疗选择。尽管ADC形式以外的XDC开发仍处于初步阶段，但从传统ADC向更广泛生物偶联药物及适应症扩展，在时间、市场接受度及取得批准的可能性方面还有待时间验证，市场机遇与挑战并存。图表10：全球ADC药物市场规模及预测（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所图表11：2018年-2022年ADC及XDC全球私募市场融资情况（十亿美元）资料来源：药明合联招股书，国盛证券研究所 00.20.40.60.811.21.41.61.8220182019XDC（不包括ADC） ADC研发生产技术需求复杂，外包服务业态成趋势。ADC药物生产制备工艺复杂，在生产制造、质量控制、非临床研究、临床研究各环节上均面临独特挑战，催生企业生产研发的外包需求。制药企业与CDMO企业之间的合作可以利用规模经济和专业知识来优化ADC药物的生产。ADCCDMO市场快速增长推动CDMO公司积极扩充ADC产能，进一步带动ADC药物市场增长。随着全球ADC外包服务需求高企的趋势，中国ADC外包服务市场将延续上升趋势，到2030年估计价值将达到人民币165亿元，2022年至2030年的复合年增长率为35.9%。ADC和XDC开发的复杂性和高技术性，导致大多数制药和生物技术公司依赖外包合作伙伴进行ADC和XDC开发。根据Frost&Sullivan的数据，截至2022年底，ADC和更广泛的生物偶联物发现、开发和生产的全球外包率已达到约70%，超过了整体生物制剂的34%的外包率。值得注意的是，此前在全球获批准的15款ADC药物中，有13款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给多名外包服务提供商。这明确指出了ADC研发生产技术需求对外包服务业态的推动作用，为CDMO企业提供了明确的市场增长方向。1.3复盘：ADC产业趋势对于CDMO企业的意义0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外包非外包其他生物药ADC图表12：2022年全球ADC和生物药的生产外包渗透率资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 大单品的崛起以及细分领域的持续拓展，对于CDMO企业而言，蕴含着极为关键的战略意义，主要体现在以下三个方面：➢显著带动公司业务提速当某一细分领域形成产业趋势，市场需求迅速放大，相关的大单品订单量也随之攀升。CDMO企业凭借与该领域的紧密合作，能够获得大量稳定的业务订单，帮助企业内部的研发、生产等各个环节加速运转，提升整体运营效率，缩短项目交付周期，实现业务规模的快速扩张。此前举例的Paxlovid、多肽、ADC都印证了大单品之于CDMO的强力拉动作用。➢有力提升公司的行业地位能够承接MNC的重大单品大订单，是CDMO企业综合实力的有力体现。这不仅意味着企业在技术研发、生产工艺、质量控制、项目管理等多方面已达到行业领先水平，还表明其具备了应对大规模复杂项目的快速应答能力。这种成功经验会在行业内形成良好的口碑和声誉，使得其他潜在客户