优化基金治理环境，步入“用手投票”新纪元

请务必阅读正文之后的免责条款部分1of15优化基金治理环境，步入“用手投票”新纪元摘要：公募基金管理人参与上市公司治理新规发布，相较前序文件更细化、指向性更强、可行性更高，为基金管理人行使股东权利、深绑投资者权益、践行长期价值提供了可行方案，进一步促进行业高质量发展、提升资源配置效率。[Table_Summary]结论：我国已通过一系列政策推动基金管理人参与上市公司治理，预计伴随中国资本市场逐步成熟，投资者结构的优化和治理逻辑的重塑，将共同推动治理环境的提升，为资本市场的高质量发展奠定坚实基础。美国股东积极主义历史积累深厚，主要分为四个阶段。（1）萌芽阶段（20世纪初-1930年代）：资本集中与权利觉醒。工业革命后期大型企业迅速崛起，金融资本高度集中。金融巨头通过直接持股和派驻董事，深度参与企业战略决策；（2）初创阶段（1940-1970年代）：股东提案制度逐步完善。二战后美国经济进入黄金增长期，企业规模进一步扩大，但股权分散化趋势加剧。个人投资者成为市场主体，但缺乏有效手段监督管理层。此时，股东行动主义主要表现为“股东提案”，但影响力有限；（3）延申阶段（1980年-20世纪末）：并购浪潮下机构投资者话语权提升。1980年代，美国经历并购浪潮，企业控制权市场活跃，机构投资者规模快速增长。因持股规模扩大，抛售股票的成本增加，机构投资者开始意识到“用脚投票”的局限性，逐步转向“用手投票”，通过参与股东大会、提出议案等方式干预公司决策、主动参与公司治理；（4）多元阶段（2000年-至今）：制度重构与与对冲基金崛起。机构投资者通过代理投票权争夺、提名董事等方式深度介入公司治理，对冲基金以激进投资实现蓬勃发展。21世纪以来的制度环境呈现信息披露强化、沟通成本降低、监管框架调整三大特征。美国机构投资者参与治理主要包含三点驱动因素和五种参与方式。总结美国机构投资者参与公司治理经验，其发展历程主要受到以下三点核心因素驱动：（1）法律与监管框架的系统性赋能。（2）机构投资者规模扩张与长期投资策略的倒逼机制。（3）社会价值转型与责任投资理念的普及。我们认为，以更加积极主动的方式参与上市公司治理是资本市场迈向成熟发展的必然结果。目前机构投资者已通过多种形式参与公司治理，主要可归纳为表决权、提案权、诉讼权、征集代理投票权和私下协商，各类方式针对适用对象的不同而各有利弊。政策指引逐步细化，治理环境仍有优化空间。近年来，我国通过一系列政策持续推动公募基金管理人参与上市公司治理，旨在提升资本市场质量并促进长期投资生态建设。总结国内机构投资者参与上市公司治理现状，能够发现目前参与方式逐步多样化，但整体参与程度相对较低，其原因主要在于：（1）持股比例与话语权的匹配性有待提升，目前中国机构投资者持股市值占比仍较低，相较于美国等成熟资本市场，机构投资者相对更难发挥话语权、参与到治理决策中；（2）激励机制有待优化，目前中国缺乏类似欧盟《可持续金融披露条例》（SFDR）的激励措施，机构投资者参与ESG治理的成本难以内部化。；（3）ESG等信息披露机制有待完善，目前部分企业ESG信息披露透明度有待提升，同时，尽管当前A股ESG数据披露率已实现增长，但不同评级机构指标体系差异显著，导致机构投资者难以横向比较。间接增加了机构投资者的监督成本。展望后续：重塑治理逻辑，彰显长期价值。我们认为后续将有三方面趋势逐步呈现：（1）深度融合市值管理，ESG重塑治理逻辑：ESG与市值管理有望实现深度融合，投资价值导向有望重塑，ESG表现将成为市值管理的重要驱动因素；（2）非对抗性治理策略兴起，幕后协商重要性凸显；（3）长期价值与短期收益将面临平衡博弈。风险提示：ESG信息披露可比性不足的风险；长期价值投资与短期业绩考核的协调风险；跨境ESG标准差异与地缘政治风险。 目录1.美国股东积极主义的历史演进与范式变革.......................................................31.1.萌芽阶段（20世纪初-1930年代）：资本集中与权利觉醒.......................31.2.初创阶段（1940-1970年代）：股东提案制度逐步完善............................41.3.延申阶段（1980年-20世纪末）：并购浪潮下机构投资者话语权提升...41.4.多元阶段（2000年-至今）：制度重构与与对冲基金崛起........................52.美国机构投资者参与治理主要包含三点驱动因素和五种参与方式...............62.1.监管赋能、去散户化和价值转型共同驱动机构投资者参与治理............62.1.1.法律与监管框架的系统性赋能.............................................................62.1.2.机构投资者规模扩张与长期投资策略的倒逼机制.............................72.1.3.社会价值转型与责任投资理念的普及.................................................82.2.积极主动参与治理是资本市场迈向成熟的必然结果................................93.政策指引逐步细化，治理环境仍有优化空间.................................................103.1.我国机构投资者参与上市公司治理大体分为三个阶段..........................103.2. 2025版管理规则从多方面明确投票表决权细则......................................103.3.参与治理的机制持续优化，参与程度有望逐步提升..............................124.展望后续：重塑治理逻辑，彰显长期价值.....................................................134.1.深度融合市值管理，ESG重塑治理逻辑.................................................134.2.非对抗性治理策略兴起，幕后协商重要性凸显......................................134.3.长期价值与短期收益将面临平衡博弈......................................................145.风险提示............................................................................................................145.1. ESG信息披露可比性不足的风险.............................................................145.2.长期价值投资与短期业绩考核的协调风险..............................................145.3.跨境ESG标准差异与地缘政治风险......................................................14 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of151.美国股东积极主义的历史演进与范式变革1.1.萌芽阶段（20世纪初-1930年代）：资本集中与权利觉醒20世纪初，美国工业化进程催生了J.P.摩根、洛克菲勒等财团主导的垄断资本主义，工业革命后期大型企业迅速崛起，金融资本高度集中。金融巨头通过直接持股和派驻董事，深度参与企业战略决策。例如，摩根财团通过股权控制通用电气、美国钢铁等公司，形成“金融资本主义”模式。这一时期的经济特征是企业所有权与控制权高度统一，以金融机构为代表的股东对管理层具有直接影响力。1932年，AdolphBerle和GardinerMeans在《TheModernCorporationandPrivateProperty》中提出“所有权与控制权分离”的委托代理问题，为股东积极主义提供了理论依据。1934年《证券交易法》确立股东投票权框架时，美国上市公司被很多人所拥有，经营阶层通常仅拥有公司股份很小的比例。根据Berle和Means的研究，所有权结构显示，在最大的二百家非金融公司中，至少44%的公司没有有效的股东控制。在法案制定过程中，国会注意到有许多公司的管理层在委托书征集过程中不向股东披露任何表决事项的性质和内容，以欺诈手段获取股东对委托书的授权，为了规避这种行为，证券交易法的第14节做出原则性规定，并授权证券交易管理委员会进一步制定详细的实施规则。同时，美国政府出台法规防止金融机构滥用权力，《格拉斯-斯蒂格尔法案》要求商业银行不可从事股票承销以及投资等业务，利润最多只有10%来自投资，而投资银行不可从事商业银行的信贷等业务，弱化了金融资本与产业资本的直接联系。大萧条后罗斯福新政强化金融监管，1935年《美国公用事业控股公司法》授权证券交易委员会监督公用事业控股公司的财务、组织机构和经营活动，以保证公用事业为社会公众服务。该法要求控股公司组织机构一体化与公司简化，遏制金字塔式控股公司。表1：美国1934年出台的证券交易法中涉及多项关于股东投票的披露要求主要内容目的意义包括有关证券持有人会议的日期、时间和地点、代理人的可撤销性、异议人的评估权、提出请求的人、某些人在待采取行动的事项中的直接或间接利益、修改等信息或交换证券、投票程序和其他细节为股东提供足够的信息，使他们能够在即将举行的证券持有人会议上进行知情投票或授权代理人代表他们投票披露了拟议行动将如何影响现有股东，包括所有权结构、投票权、股息支付或其他相关因素的变化确保股东在公司重大决策中拥有充分的知情权和投票权，维护股东的合法权益数据来源：SEC，Supermoney，国泰海通证券研究在萌芽阶段，美国资本市场以个人投资者为主，1945年美股超过93%的部分直接为美国散户持有，而以养老金、共同基金为代表的机构投资者尚处于起步阶段，持股比例低且分散。机构投资者普遍奉行“华尔街准则”（WallStreetRule），即通过“用脚投票”（抛售股票）应对公司治理问题，而非直接参与治理。1932年ConsolidatedGas股东大会中，股东LewisGilbert因管理层忽视提问而发起抗议，成为早期股东维权的标志性事件。此阶段为后续机构投资者崛起奠定理论基础，但实践上仍以消极态度为主。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of151.2.初创阶段（1940-1970年代）：股东提案制度逐步完善二战后美国经济进入黄金增长期，企业规模进一步扩大，但股权分散化趋势加剧。个人投资者成为市场主体，但缺乏有效手段监督管理层。此时，股东行动主义主要表现为“股东提案”（ShareholderProposals），但影响力有限。1942年，美国证券交易委员会（SEC）通过《规则14a-8》，允许股东提交提案并纳入公司投票议程。这一规则为股东提供了制度化的发声渠道，但提案需符合“股东行动适当主题”，且管理层有权拒绝部分提案。1970年陶氏化学案中，股东提案要求陶氏化学停止生产凝固汽油弹，美国华盛顿特区巡回上诉法院的3名法官小组建议凝固汽油弹提案应该提交股东投票，标志着社会责任议题首次纳入股东行动范畴。表2：1942年SEC制订规则14a-8允许股东提交提案并纳入公司投票议程说明允许符合一定资格条件的上市公司股东（注册股票的持有人）请求公司（注册股票发行人）将适宜股东行动议题的提案列入为委托书征集材料，并赋予被征集股东就该提案进行表决的权利股东行动适当议题的内涵界定（SEC表明议题适当性判断需依据公司注册地