中国策略追踪：增长趋弱，政策支持增强

中国战略追踪器增长放缓，政策支持增强披露与免责声明数据要点。1)2025年劳动节假期旅游客流量和收入分别达到2019年水平的123%的136%，表明人均消费降低了10%。2)新基金发行持续复苏，同比增长88%。3)南向渠道截至本年度累计录得净流入6039亿港元，但自4月中旬以来呈横盘走势；4)外国资金对中国大陆股票的流入在5月份微弱；5)自4月中旬以来，NAND闪存和DRAM价格进一步上涨；6)国内游戏许可证发放量在4月份仍然保持在118的高水平；7)空调（A/C）出口自2024年3月以来首次在4月份下降（同比-0.2%），原因是美国报复性关税以及2025年第一季度订单的集中交付，而国内销量同比增长3.7%。增长放缓，政策支持增强。四月份的增幅全面放缓——零售销售（同比增长5.1%）、工业产出（同比增长6.1%）以及制造业（同比增长3.5%，其下所有三个组成部分均减速）。居民消费价格指数（CPI）也表现出疲软态势（同比下降0.1%），而生产者价格指数（PPI）进一步下跌（同比下降2.7%）。在房地产行业：1)基于高频数据分析，自三月底以来，30个主要城市的房屋销售已有所减弱；2)前100家开发商的月度销售额同比下降8.8%。3)：二手房价格在4月份环比下降0.4%（一线城市下降0.2%）。在此背景下，政策中国支持增加，尤其是在货币政策和资本市场方面（参见股权策略：主要政策支持提供投资机会。, 2025年5月7日). 我们预计在7月政治局会议期间将推出更多政策支持，特别是在社会保障和消费等领域。全球市场在关税紧张局势缓和后。即使在美中关税大幅削减后，美元仍未完全恢复（自4月以来仍下跌超过3%），而10年期美国国债收益率自4月以来已上升超过20个基点。美国经济表现出弹性，失业率保持稳定（4.2%），通胀低于预期（4月CPI同比为2.3%），但密歇根大学1年期通胀预期飙升至7.3%。美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，鉴于实际利率上升和供应冲击更频繁，美联储正在调整其政策制定框架（信息来源：美联储，2025年5月15日），这可能会影响未来美联储政策的方向。与此同时，联邦基金期货现在预示2025年仅有两次25个基点的降息。四月份的经济数据全面走弱；我们预计七月份将推出更多政策支持。本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一同阅读，并需连同免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。基金发行复苏持续；自4月中旬以来南向资金流入疲软；外资流入平淡美国劳动力市场表现出弹性，通胀低于普遍预期；联邦基金期货暗示2025年将进行两次25个基点的利率削减。 ◆◆◆ ) 目录免责声明20中美建立16个联系。指标目标和行业配置市场焦点宏观焦点流动性焦点部门：增长部门行业：价值领域全球市场披露附录 46810121417 19.0%2.8%4.0%7.8%10.3%图2. 行业配置图1. 渣打前海2025年底指数目标指数目标与行业配置股息收益率 (%)指数水平EPS增长第一年（2025年预期）EPS增长 YR2 (2026e)：阶段二增长超过增长年数永续增长率 (%)COE (%)支付比率 (%)公允价值Under/overvalued vs. fair valueHSBCe 2025年末目标目标隐含的前瞻市盈率指数上涨行业重量分配信息技术15.6% 增持Cons Disc8.4% 增持医疗保健6.8% 增持工业品电信公用事业Cons Stap材料房地产1.2% 减仓能源4.8% 减仓财务报表19.1% 减持注意：指数上行值根据2025年5月16日的指数水平计算。来源：彭博一致预期估计，汇丰前海证券估计注意：数据更新至2025年5月16日。来源：万得，汇丰前海证券估计 -40%-20%0%20%40%60%80%200420052006图3. 广泛指数和行业估值水平市场焦点指数所有A股SSE50CSI100CSI300CSI500行业Basic Chem钢NF MetalsBlg Materials建筑Elec EquipMachinery国防汽车Home App纺织轻型制造业零售农业F&BSocial Svs医疗保健公用事业交通运输房地产电子计算机媒体Comm Svs银行非银行金融集团公司煤炭石油与天然气环境保护美容护理注意：数据更新至2025年5月16日。灰色字体表示周期性行业的市盈率倍数，这可能不太相关。历史范围追溯到2005年初。来源：万得，汇丰前海证券注意：数据更新至2025年5月16日。来源：FTSE Russell，Factset，汇丰前海证券展位4。中国的市场较新兴市场（FTSE中国的前瞻市盈率为11.4倍，而FTSE新兴市场为13.3倍）折让14.2%。 020406080100120140160201801000200030004000500060000%20%40%60%80%100%120%140%宏观焦点来源：PIIE，汇丰前海证券来源：文化和旅游部（MCT），汇丰前海证券估计来源：万得，汇丰前海证券May-18Dec-18Jul-19 Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21Jun-22Jan-23Aug-23Mar-24Oct-24May-25CNY图12. SCFI环比上涨10%（5月16日），因美中集装箱量在关税暂停期间激增展13。在2025年五一劳动节期间，旅游交通量和收入分别达到2019年水平的136%和123%，表明人均消费降低了10%。表11。2025年5月12日的贸易协议后，中美之间的关税税率显著下降。 201920202021202220232021美国对中国进口商品征收的关税（%）中国对从美国进口的商品征收的关税 (%)SCFI综合指数清明龙舟CNY清明劳动节龙舟Mid Autumn国庆节新年节CNY清明收入对比2019龙舟Mid Autumn国庆节新年节CNY龙舟Mid Aut + Natl Day人均支出与2019年相比劳动节2020国庆交通与2019年对比劳动节20222023年五一劳动节 0100200300400500202020210.01.02.03.04.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0流动性关注新发行股票的规模和混合形式Jan2月ThousandsRMBtrn5月20日 5月21日 5月22日 11月20日 11月21日股票ETF资产管理规模作为A股市值（右侧）的百分比Sep-19Jan-20May-20Sep-20注意：数据更新至2025年5月16日。来源：万得，汇丰前海证券图24.ETFs当月净流出381亿元人民币。注意：数据更新至2025年5月16日。来源：万得，汇丰前海证券注意：数据更新至2025年5月16日。来源：万得，汇丰前海证券图22。2025年5月，股票ETF的AUM占A股总市值的比例稳定在3.5%……Exhibit 20. 新基金发行继续复苏，今年至今同比增长88%。JunNov Dec Jul三月八九月四May 20222023202420250.0%1.0%2.0%3.0%4.0%共同基金（人民币亿元）Nov-225月23日 5月24日 5月25日 11月23日 11月24日Jan-21May-21Sep-21Jan-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-2410月5月22日ETF净流入（人民币亿元） 0250,000500,000750,0001,000,0001,250,0001,500,0002004006008001,0001,20020192020 2021 2022 2023 2024 2025-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025行业：增长行业来源：万得，汇丰前海证券来源：中国有色金属工业协会，汇丰前海证券图35. 半导体：台积电2025年4月台灣OSAT銷售增長加速至年增13%图31。新能源汽车：2025年4月中国新能源汽车渗透率为51.5%，同比增长7.4个百分点。2月 1月 5月 4月 3月2024年新能源汽车（光伏）零售量2025年新能源汽车（光伏）零售量2024月度渗透率（右侧）2025月度渗透率（右侧）RMB/KWhLFP电芯全球半导体销售同比增长全球半导体销售额周期性（右侧）注意：LFP = 磷酸铁锂，三元电池（NCM）= 镍、钴和锰。来源：百川资讯，恒生香港证券图33。电动汽车电池：磷酸铁锂电池价格小幅下降 0.010.020.030.040.050.060.070.0201920202023202405001000150020002500来源：猫眼、汇丰前海证券来源：万得，汇丰前海证券累计票房收入（含服务费）RMBbnJan Feb Mar Apr10k国内总体同比出口同比增长注：A/C—空调。资料来源：中国IOL，汇丰前海证券图40。家用电器：2025年4月，空调出口同比下跌0.2%，国内销售同比增长3.7%。图38。电影：2025年第四季度的票房收入达到25.6亿元人民币，同比增长37.6%，较2019年第四季度水平高出9.2%。Jul-23Apr-23Apr-24Oct-23 Jan-24 102030405060201920202021来源：万得，汇丰前海证券来源：万得，汇丰前海证券RMB/kgApr-25 Oct-24 Jan-25猪肉平均批发价格图41. 猪肉：2025年4月平均批发价格环比下降1.2% 0250500750100012501500175005001,0001,5002,0002,50020192020-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%来源：万得，汇丰前海证券行业：价值领域Source: CRIC, HSBC QianhaiSecurities来源：万得，汇丰前海证券RMBbn一 月 二 月 三 月 四 月 五 月 六 月 七 月 八 月 九 月 十 月 十一月 十二月2021年销售额2024销售额YTD GFA新开工面积（平方米）YTD GFA新开工面积同比（右栏）二手住房价格指数在70个大中城市y-o-yApr-18第一梯队Nov-18Jun-19Jan-20Aug-20图43. 房产：住宅新开工项目年至今增长率稳定，但2025年4月住宅竣工量再次下降。图42。房地产：2025年4月，前100家开发商的月销售额达到2847亿元人民币，同比下降8.8%。图44。财产：2025年4月二手房价进一步回升。 来源：万得，汇丰前海证券 8010012014016018020202023700750800850900950100010501100来源：万得，汇丰前海证券来源：万得，汇丰前海证券来源：万得，汇丰前海证券Jan-22 Jan-23 Jan-24 Jan-25 May-21 May-22 May-23 May-24 May-25 Sep-21 Sep-22 Sep-23 Sep-24Feb-23 Feb-24 May-23 May-24 Aug-23 Nov-23 Aug-24 Nov-24乙烯（美元/吨）天然气 (美元/百万英热单位, 右侧)图49。钢铁：2025年5月的价格指数表现平平。图51. 化学品：乙烯价格在2024年5月进一步下跌。七月 八月 九月 十月 十一月 十二月JanJun Jul2月八九月MayMar Apr 303540455055606570-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001000全球市场来源：万得，汇丰前海证券美国英国Apr-20美国Sep-20来源：万得，汇丰前海证券图54. 居民消费价格指数：全球通胀接近疫情前水平，但全球贸易不确定性可能带来上行风险表52。采购经理人指