从银行到非银行：宏观审慎和货币政策对企业贷款的影响

IMF 工作论文JEL分类号：C33, E32, E44, E58, G28, R31住房繁荣；住房崩盘；信贷繁荣；宏观审慎BAlbuquerque@imf.org, ECerutti@imf.org,NChen25@gsb.columbia.edu, MFirat@imf.摘要：非银行在企业信贷中介中的日益增长的作用引发了关于货币政策（MP）和宏观审慎政策（MaPP）如何影响信贷和实体经济的重要但尚未充分探讨的问题。我们利用银团贷款数据，检验了MP和MaPP冲击对非金融公司信贷供应的联合影响。我们的研究发现，非银行充当冲击缓冲器，减轻了企业——尤其是那些已存在非银行关系的企业的政策紧缩影响。我们还发现，这些冲击将信贷从较弱银行引导至非银行，引发了信贷质量方面的担忧。最后，我们提供了证据表明，针对银行的宏观审慎政策可能导致银行——尤其是较弱银行——将信贷转向非银行并远离非金融公司。这使非银行得以扩大其在企业信贷市场中的作用。总体而言，我们的研究结果表明，更紧的MP和MaPP可能会无意中将信贷中介推向一个很大程度上处于监管范围之外的领域，从而带来新的金融稳IMF Working Papers描述作者进行中的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。IMF工作报告中表达的观点为作者本人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层之观点。经肯尼斯·康于2025年5月授权发布从银行到非银行：宏观审慎和货币政策对企业贷款的影响* 由布鲁诺·阿尔布奎尔戈编写†Eugenio Ce本文中的观点仅代表我们自身立场，因此不应被视为代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。我们感谢多米尼克·库齐奇、阿德里亚诺·费尔南德斯、安杰莉卡·利萨拉佐、卡洛琳娜·洛佩斯-奎尔斯、詹姆斯·沃尔什、沙吉尔·哈克、S.佩琳·伯克门、罗曼·布瓦苏以及国际货币基金组织宏观经济金融研讨会参与者的建议和评论。†国际货币基金组织，以及科英布拉大学、CeBER、经济学院。邮箱：BAlbuquerque@imf.org。‡国际货币基金组织。邮箱：ECerutti@imf.org。§哥伦比亚商学院。邮箱：NChen25@gsb.columbia.edu。¶国际货币基金组织：邮箱：MFirat@imf.org。 关键词：政策作者邮箱地址：定风险。rutti‡, 陈南玉§, 和 Melih Firat¶ 1 引言注释：非银份额是指非银行中介的未偿还贷款金额占全部贷款金额的比重。非银行金融机构在过去二十年里在全球金融体系中显著扩大了其影响力。根据最近发布的金融稳定委员会报告，非银行持有的全球金融资产份额从2008年的43%增加到2023年的49%（金融稳定委员会 2024). 与此趋势一致，图1表明非银行机构在银团贷款市场中中介的企业贷款份额急剧上升，截至2024年底达到近50%，而在全球金融危机（GFC）期间仅为30%以上。1尽管非银行机构在贷款发放中日益增长的作用主要是由最发达的金融市场驱动的，尤其是美国，但从银行向非银行信贷中介的更广泛转变对世界各地的借款人都有影响。在本研究中，我们重点关注非银行在公司信贷中介中日益增长的作用对货币政策和宏观审慎政策的影响。最近美国方面的证据表明，在紧缩性货币政策冲击之后，非银行部门会扩张并增加其在信贷市场中的存在。Den Haan和Sterk 2011,Nelson et al. 2018,Xiao 2020,Drechsler 等人，2022,Agarwal et al. 2023). 这一扩张使非银行机构能够部分缓解货币政策向实体经济的传导(Elliott 等人，2022,2024,Cucic and Gorea 2024(). 非银行机构在收缩性货币政策冲击期间的逆周期扩张。1我们的样本包括来自22个国家的贷款人，如第X节所述。2. 图A.1在附录中A表明我们的样本涵盖了Dealogic中大多数银团贷款交易。我们对非银行份额的估计与Abbas et al.(2025)和Albuquerque et al.(2025),他们使用同一数据集，但覆盖了更多国家。 .2.3.4.52图1：企业银团贷款市场中的非银行份额股份1990q1 1995q1 2000q1 2005q1 2010q1 2015q1 2020q1 2025q1年-季度 3自全球金融危机（GFC）以来MaPP的日益广泛使用，也给非银行部门带来了重要——往往非预期的——影响。虽然MaPP措施旨在通过抑制房价和过度信贷增长来增强金融体系抵御冲击的韧性，但（Claessens 2015,Cerutti等人，2017,Altavilla等人，2020,Biljanovska 等人，2023), 他们也可能促成了监管较少的非银行部门的扩张。2后金融危机时期银行规制的收紧，对银行资产负债表施加了更严格的约束，这看起来与非银行机构的同步崛起密切相关。Buchak等人，2018,Irani 等人，2021,Bednarek等，2023,Claessens 等人 2023,Krainer 等人，2024,Erel and Inozemtsev forthcoming). 这种模式与理论基础相一致。Begenau and Landvoigt(2022)和Gebauer and Mazelis(2023), 这表明更严格的资本要求减少了银行存款的供应,从而限制了银行的贷款能力。由于个体政策并非孤立运作，本文通过考察MP和MaPP对非金融企业信贷供应的联合效应，将两方面的文献联系起来。Altavilla 等人，2020,Imbierowicz等人 2021,Gebauer and Mazelis 2023）。理解这两种政策如何共同影响对经济的信贷供应是我们研究议程的首要任务。不同于Altavilla等人(2020), 和Imbierowicz 等人(2021),我们的分析聚焦于非银行机构，重点关注在货币政策紧缩（MP）和宏观审慎政策（MaPP）冲击后，其放贷行为与银行的不同之处。我们使用了Dealogic提供的集中贷款数据，涵盖2000至2019年间近乎全部的集中型企业贷款。该数据集提供了银行和非银行机构贷款发起的详细信息。我们样本中的非银行机构主要包括投资银行和财务公司，此外还涉及若干保险公司、养老基金、私募股权公司及其他金融中介机构。虽然我们的主要关注点是信贷数量，但也考察了非银行机构如何通过调整贷款定价（利差）来应对货币政策紧缩冲击。通常归因于MP的存款渠道。随着政策利率上升，政策利率与存款利率之间的利差扩大，资金摩擦加剧，促使银行部门的存款外流。这些外流限制了银行的放贷能力，从而导致信贷供给向非银行机构迁移。Drechsler 等人，2017). 此外，Cucic and Gorea(2024发现，在丹麦，紧缩性货币政策冲击后，非银行对家庭和非金融企业的贷款增加可以由非银行可获得的长期资金增加来解释，而银行则经历存款外流。2：文献也表明，MaPPs的一个副作用是它们相对于国内借款可以增加跨境借款（参见，例如）。Cerutti等人，2017,Cerutti and Zhou 2018). 4我们的样本聚焦于来自22个国家的贷款机构，其中主要是发达经济体（AEs），以及来自153个国家的非金融企业借款人，涵盖了发达经济体、新兴市场和发展中经济体（EMDEs）。高频MP冲击数据来源于Choi et al.(2024), while MaPP冲击估计使用iMaPP数据库(Alam等人的即将出版的研究。). 具体而言，我们关注旨在调控贷款供给的宏观审慎政策措施，包括信贷增长限制、贷款损失准备金、贷款限制、存贷比上限以及外汇贷款限额。为衡量宏观审慎政策的严厉程度，我们首先将相关二元指标进行累积，并在国家层面进行汇总。为解决内生性问题，并遵循MP文献的做法，我们估计了一个带有国家固定效应以及一系列宏观经济和金融控制变量的面板回归模型，以剔除累积宏观审慎指标中的周期性经济条件影响。该回归的残差构成我们的宏观审慎冲击，我们证明其与MP冲击不相关。我们主要有以下发现。首先，在货币政策紧缩（MP）和银行贷款供给（MaPP）紧缩冲击下，非银行机构在一定程度上缓解了银行信贷供给对非金融企业借款人的收缩。在我们控制了借款人信贷需求的优选规格中，×：固定季度效应下，一个标准差规模的紧缩性货币政策冲击导致非银行机构的对公贷款较银行贷款扩张4.6%。尽管非银行贷款在MaPP冲击期间也有所增加，但估计效果几乎是MP冲击期间估计效果的一半。我们对MP冲击的发现与货币政策的存款渠道一致，即紧缩性货币政策会诱使银行存款外流（Drechsler 等人，2017), 限制其放贷能力，并促进了非银行部门的扩张 (Nelson等人，2018,Xiao 2020,Elliott 等人，2022,2024,Cucic and Gorea 2024). 在MaPP冲击的情况下，我们的研究结果表明，更严格的金融监管可能会通过将信贷转移到监管较少的非银行部门而产生意想不到的后果 (Kim 等人，2018,Cizel 等人，2019,Ahnert 等人，2021,Begenau and Landvoigt 2022,Gebauer and Mazelis 2023).：我们的基准规格将新发放的贷款对MP和MaPP冲击进行回归，并与其他非银行虚拟变量进行交互。我们感兴趣的关键系数捕捉了非银行信贷供应相对于银行的差异效应。为了将信贷供应与信贷需求分离，我们包含了一套丰富的固定效应。在我们的优选规格中，我们使用Khwaja and Mian(2008) firm×固定季度效应。这种方法依赖于一个识别假设，即某一非金融企业在同一时间点至少向一家银行和一家非银行机构借款。 5第三，当我们把数据汇总到银团贷款交易层面时，我们再次证实了之前的发现：信贷响应MP和MaPP冲击从银行流向非银行。具体而言，在紧缩性政策冲击后，非银行在银团中的参与份额增加。值得注意的是，这种增加在涉及较弱势银行的贷款交易中更为明显——这些银行的定义是银行资本水平较低或不良贷款（NPLs）较高。我们推测，这种从弱势银行向非银行的贷款转移可能源于当融资成本上升时，弱势银行面临的资产负债表约束变得更加严格（Gamba- corta 2005,Jiménez等人，2012年,Gambacorta and Shin 2018),或监管要求变得更加严格(Buchak等人，2018,Irani等人，2021,Bednarek等人，2023,Claessens等人，2023,Krainer等人，2024,Erel and Inozemtsev forthcoming). 同时，我们发现没有证据表明更严格的MP或MaPP条件会导致非银行机构过度融资风险更高的项目。其次，我们发现关系型贷款在经济收缩性政策冲击期间发挥着重要作用。我们的结果与已确立的文献一致，即关系型银行贷款为借款人在经济下行期间提供了宝贵的利益（Bolton 等人，2016,Sette and Gobbi 2015,Beck等人，2018,Banerjee等人，2021)和特别是在紧缩性货币政策冲击期间（Hachem 2011,Berger 等人 2024). 我们的贡献在于表明，与非银行机构进行关系性贷款可以在货币政策冲击（MP）发生后为企业提供额外保护，尽管在货币政策紧缩（MaPP）冲击期间，这一证据不够充分。这些发现适用于关系性贷款的多种衡量指标，包括持续时间和关系强度。此外，当货币政策（MP）或货币政策紧缩（MaPP）收紧时，非银行机构会扩大对有先前关系借款人的放贷，但它们似乎与首次与非银行机构建立关系的借款人相比，向这些借款人收取更高的利差。这一发现突出了重要的 intensive margin effects，即非银行机构通过提供优惠的信贷条件来吸引新借款人。这也与在非危机时期，贷款机构通常对关系借款人收取更高利率的证据相一致。Bolton 等人，2016).非