霍纳萨消费者公司（HONASA）：形势似乎正在转变

23,375.426,912.030,950.61,315.01,907.52,600.69.4%11.7%13.6%2026E2027E2028E75.6x54.7x41.4x Vivek Maheshwari* | 股票分析师91 22 4224 6135 | vmaheshwari@jefferies.comRushabh Bhachawat* | 股权助理+91 22 4224 6114 | rbhachawat@jefferies.comRajesh Kumar, CFA * | 股票分析师+91 22 4224 6314 | rkumar18@jefferies.com 目标公司：不可用，尽管Honasa公司已经是一家塑料积极型公司。长远视角：Honasa消费投资逻辑 / 我们的差异可持续性至关重要。Honasa Consumer在规模、盈利能力和资本效率方面，一直是印度数字优先BPC品牌中的显著异类。我们预计它在未来几年将实现行业领先的收入增长，并伴随盈利能力的提升。我们假设在2025-2028年预期期间实现14%的营收复合年均增长率（CAGR），并在2027年预期期间保持7%的EBITDA利润率。我们以2027年3月股价收入比为基准的5倍来评估公司价值，最终得出40卢比的目标价。首要材料问题：产品质量与安全、温室气体排放、包装生命周期管理、负责任的采购。向管理层提问：1）鉴于采用外包制造模式，你们如何确保产品质量和安全？2）能否分享您价值链中的温室气体排放详情以及减少排放的举措？请参阅本报告第8至13页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权的传播是禁止的。基准情景，INR400, +48% (+48%)400(+100%)540(-13%)235:7.62 12上行：下行+12 mo.下行情景，INR235, -13%我们假设在2025-2028年预期期间内，营业收入年复合增长率为9%，预计2027年预期期间内EBITDA利润率为5.5%。我们以2027年3月价格为基准，市销率为3.5倍来评估公司价值，从而得出目标价为235卢比。Honasa Consumer (HONASA IN)股票研究 2025年5月22日进入新的类别或推出新品牌，这进一步促进了- 在强劲的势头中Mamaearth品牌，以及新品牌的更快规模扩张。- 竞争加剧，这减缓了主要品牌的发展。：超出预期的利润率扩张轨迹加速。- 在线下渠道扩张过程中面临的执行挑战 我们假设在2025-2028年预测期内，收入复合年均增长率（CAGR）将达17%，并在2027年预测期实现8%的更陡峭的EBITDA利润率。我们以2027年3月前市销率为6倍对该公司进行估值，得出市盈率（PT）为540卢比。上行情景，INR540，+100% 下行催化剂上行催化剂催化剂增长。 ..来源：公司数据，Jefferies图1 - Honasa消费者2025财年第四季度业绩图2 - 支出明细来源：公司数据，JefferiesConsolidated (Rs mn)净销售额COGS总利润%利润其他费用EBITDA%利润折旧Ebit其他收入财务成本PBT税收%税率少数股东权益Adj. PATExceptionals已报告的净利润Consolidated (Rs mn)商品成本收入百分比员工成本收入百分比广告支出收入百分比其他费用收入百分比总成本请参阅本报告第8至13页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权的传播是禁止的。 通用汽车同比扩张76个基点，环比扩张77个基点。数字总体超出我们的预期。 3 ...来源：公司数据，Jefferies图3 - 2025财年第四季度业绩摘要图4 - 线下分销系统正朝着积极方向发展来源：公司数据，Jefferies请参阅本报告第8至13页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权的传播是禁止的。来源：公司数据，Jefferies图5 - Mamaearth继续在洁面和洗发水核心品类中提升市场份额 4Honasa Consumer (HONASA IN)股票研究 2025年5月22日营收年增长率加速至13%，UVG增长率为2 1.2%。 .图6 - 关键假设 - Honasa消费者来源：公司数据，Jefferies年收入增长（同比%）Mamaearth (% YoY)新品牌（同比增长%）毛利率 (%)广告支出 (%)EBITDA利润率 (%)净现金流（亿卢比）请参阅本报告第8至13页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权的传播是禁止的。 .图7 - 合并利润表来源：公司数据，JefferiesConsolidated (Rs mn)收入材料毛利润净收入百分比A&P净收入百分比员工成本净收入百分比其他运营成本EBITDA收入百分比折旧/摊销Ebit收入百分比兴趣其他收入PBT% of consolid revenues税收利率 (%)少数群体PATExceptionals已报告的净利润请参阅本报告第8至13页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权的传播是禁止的。 .附表8 - 合并资产负债表来源：公司数据，JefferiesConsolidated (Rs mn)Networth权益资本Others债务优先股DTL少数群体租赁负债Total净固定资产使用权资产商誉无形资产现金与流动性净流动资产Total请参阅本报告第8至13页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权的传播是禁止的。 Jefferies评级说明分析师认证：公司特定披露公司估值/风险投资建议记录公司简介Honasa ConsumerHonasa Consumer(第3条第(1)款e项和第7条《航空安全条例》)非美国分析师注册：Rushabh Bhachawat受雇于Jefferies India Private Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，并非FINRA注册或合格的研究分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC的关联人士，Jefferies LLC是FINRA成员机构，因此可能不受FINRA规则2241约束，以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。如同所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具的分析师（们）的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告根据分析师的判断以不规则的间隔适时发布。非美国分析师的注册：Vivek Maheshwari受雇于Jefferies India Private Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，并未在FINRA注册/具备研究分析师资质。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241及与研究分析师持有的证券交易相关的沟通限制、公开露面等规定。我，拉杰什·库马尔，CFA，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分报酬过去、现在或将来均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。我，Vivek Maheshwari，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我就相关证券（或公司）所持有的个人观点。我还证明我的任何部分薪酬，过去、现在或将来，均未直接或间接与本研究报告中表达的特定建议或观点相关联。我，Rushabh Bhachawat，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。买 - 描述了我们预期在12个月内提供15%或更高的总回报（价格上涨加上收益）的证券。持有 - 描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）在+15%或-10%之间的证券。表现不佳 - 描述了我们预期在12个月内提供-10%或更低总回报（价格上涨加上收益）的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的评级为“买”的证券，预期的总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的评级为“持有”的证券，预期的总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为+/-20%。对于表现不佳非美国分析师注册：Rajesh Kumar, CFA受雇于Jefferies India Private Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC的关联人士，Jefferies LLC为FINRA会员公司，因此可能不受FINRA规则2241及相关限制约束，包括与目标公司沟通、公开露面及研究分析师持有的证券交易等。Honasa Consumer已成为印度领先的以数字为先的美容和个人护理（BPC）特许经营品牌。Mamaearth是旗舰品牌，尽管它孵化/收购了新的品牌，如The Derma Co、Aqualogica、Ayuga、Dr. Sheth和BBlunt。请参阅本报告第8至13页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权的传播是禁止的。在过去12个月内，Jefferies Financial Group Inc.及其附属公司或子公司已从Honasa Consumer的投资银行服务中收到报酬。我们以2027年市净率/销售额的5倍估值Honasa，得出目标价为400卢比。主要风险包括竞争加剧、BPC市场增长放缓，以及新品牌和线下业务的执行挑战。Jefferies Financial Group Inc.,及其关联公司或子公司在过去十二个月内曾作为证券承销或配售的管理人或共同管理人，为Honasa Consumer或其关联公司提供服务。建议已发布 建议已分发 8Honasa Consumer (HONASA IN)股票研究 2025年5月22日 2025年5月22日，18:38美国东部时间。2025年5月22日，18:38美国东部时间。 11/10/202302/12/2025估值方法Jefferies品牌选择可能阻碍我们实现价格目标的风险• Honasa Consumer (HONASA IN: INR270.40, BUY)评级证券的平均证券价格持续低于10美元，预期总回报（价格升值加上收益）为负20%或更低。NC - 未覆盖。Jefferies不覆盖这家公司。一个12个月期。本报告中提及的其他公司I:买入：INR 520.00Oct 22买入：INR320.00本报告是为公开传播而准备的，不提供针对个别投资者的具体投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据其特定的投资目标和财务状况，并视其需要利用自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告中建议的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及其收入都可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变化可能对本报告中所述金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如果价格以非美元货币显示，请注意，我们的当地货币价格目标是基于前一交易日（除非另有说明）的汇率进行货币转换得出的。自该日期起汇率如有波动，将影响非美元目标价格，且不应再作为依据。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。Jefferies品牌选择包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及Jefferies分析师推荐的投资主题。Jef