英频杰（PI）：短期动态变化，长期故事依旧稳固

美国|半导体 Impinj NDR要点：移动NT组件，LT故事仍完整 RATINGBUY TARGETCHANGE 股权研究 2025年5月22日 长期叙事依然稳固，这无疑是半导体领域最好的长期周期性增长机会之一。其价值主张持续通过创新和降本得到提升，但推广需要时间。最近的库存调整和关税不利因素为NT数据增添了一些不确定性，因为尚未确定新的灯塔客 价格 价格目标|%至目标价52W高低位 $117.52^ $145.00($120.00)|+23% $239.88-$60.85 户，但手头有大量事务在推进，我们仍看到持续强劲增长的可能性。 很难论证半导体行业有更好的长期故事，但库存调整引发的近期股价暴跌及随后的反弹已让投资者感到焦虑。我们相信管理层对业绩预期已足够保守，但该业务仍高度依赖服装领域，终端需求将受宏观环境驱动。机遇似乎无限，食品领域增长超出预期并持续升温，物流和通用商品业务的投资回报清晰，沃尔玛正加速推进全面RFID标签部署。尽管投资者可能期待宣布新的标 FLOAT(%)|ADVMM(USD)93.9%|94.19 市值$3.5B TICKERPI ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明noted. FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 杆客户以推动增长，但各垂直领域均有项目在推进。杂货领域尚处初期，但Kroger面包房的进 REV NANA +1%+3% 展和一家专业杂货商的兴趣显示出该未开发垂直领域的增长潜力。总体而言，诸多增量积极因 素表明RFID应用正持续推进。对许多公司而言，下半年不确定性仍存，但我们仍认为该业务拥有无与伦比的综合竞争定位和长期周期性增长潜力。 EPS NANA +2%+6% 2025($) EPSPREV Q1AQ2Q3Q4FY 0.210.700.390.361.66 • 一般商品快速扩张势头强劲，而杂货零售业才刚刚起步： 通用商品业务与沃尔玛的扩展合作仍在继续，其中第1阶段和第2阶段已启动。这一进程于2024年开始，预计将在2025年底基本完成。一旦这些阶段完成后，其占用的面积将达到约50%，但占整体业务量的比例可能远低于50%，尤其是在人口密度较高的区域，如化妆品和食品类，这些部分可能将在后续阶段引入。目前所有进展均按计划进行。 •预期推动将持续以覆盖整个商店为目标。 服装)持续取得进展，大约有40%的销量渗透率和约90%的品牌标志渗透率。Gen2X的性能提升也使得更多解决方案成为可能，其中一家零售商计划实施先前无法实现的顶部读取器解决方案（零售商历史上更多地依赖NXPI，因此也包含了市场份额的捕获）。继续往下。 BlayneCurtis*|股票分析师 ：(212)336-7493|bcurtis@jefferies.com FY(Dec) 2024A 2025E 2026E 2027E EPS 2.11 1.66 2.71 3.47 Cons.EPS 2.11 1.63 2.57 3.34 Rev.(MM) 366.1 345.1 443.8 531.0 Cons.Rev. 366.1 342.1 429.1 519.6 艾兹拉·韦纳*|股权分析师 (917)344-1860|eweener@jefferies.com CrawfordClarke,CFA*|股票分析师 +1(212)336-7399|cclarke2@jefferies.com 亚历克斯·费尔南德斯*|股权助理 +1(212)778-8731|afernandez1@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC请参见本报告第8至13页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。 长远视角：Impinj 投资逻辑/我们的不同之处 •通过一系列平台解决方案嵌入企业，最终为每家企业提供端到端的集成电路的机会。 •利用互补的物联网技术构建一个强大的平台，使RAIN标签能够渗透航运 、消费产品和食品等其他领域。 风险/回报-12个月展望 200(+70%) 145(+23%) 70(-40%) 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 上行：下行 1.74:1 2024 2025 +12mo. 基准情况， $145,+23% •随着每年生产越来越多的可连接物品，RAINRFID将继续在零售、交通、物流等其主要终端市场得到更广泛的应用。 上行情景 $200,+70% •在现有优势终端市场赢得端点IC份额，并进一步深化其产品在合作伙伴生态系统中的整合 。 下行情景， $70,-40% •由于依赖台积电供应其芯片，加上新晶圆厂为PI定制芯片支持需要18至24个月的时间，导致供应受限。 •保持在终端IC领域中的强势地位，该领域能够带来经常性收入，并向软件和读取IC等更新兴的机会拓展。 •价格目标：145美元意味着以42倍乘数买入我们2027财年每股收益3.47美元。 •其系统业务比预期更快的采用速度，使收入来源多样化并增加现有客户的收入。 •目标价：200美元意味着44倍于我们2027财年每股收益4.50美元。 •终端IC的低成本特性可能导致市场份额被能够施加价格压力的大型竞争对手（如NXPI）侵蚀。 •系统业务仍然停滞不前，难以成为端点IC的必要补充，最终降低了毛利率。 •目标价位：70美元意味着相对于我们2027年每股收益2.70美元的26倍市盈率。 可持续发展至关重要。 首要材料问题：1)商业模式弹性：PI的前端制造通过台积电外包。在2021-2022年期间，PI面临组件短缺，限制了其满足终端IC需求的能力。考虑到终端IC市场的结构以及PI与其他供应商的IC可互换性 ，供应限制使PI面临份额流失的风险。此外，台积电的多数晶圆厂位于台湾，其中两家在中国。PI依赖台积电的制造能力，并面临天气、水资源供应或地缘政治不确定性带来的中断风险。2)产品设计与生命周期：PI的RAINRFID解决方案推动效率提升、减少浪费，并使循环系统能够接收、重用和回收 。 催化剂 •每年对端点IC的需求都更高，用以追踪物品的生产、运输和销售。 •终端用户对终端集成电路的需求影响平均售价。 •加速采用更初级的垂直领域，如医疗保健。 公司目标：无正式目标，但致力于通过产品、监控用水量以及推动循环系统来减少其碳足迹。 管理层问题：1)你是否已采取任何措施以保持长期运营，以降低您的前端供应链风险？2)您将在未来的报告中提供可衡量的ESG倡议，以展示在碳排放和废水方面的进展？ • 食品杂货)Kroger面包房项目进展顺利，AVY宣布已有25%的门店在面包房使用标签，预计到明年年底所有面包房将完全实现标签化。这只是第一步，下一阶段的推广可能涉及蛋白质、奶酪和熟食等品类。我们估计Kroger面包房的年机遇约为600万美元（约合2-3%的~1000亿美元的Kroger食品销售额，其中每件商品平均售价5美元，每单位标签成本0.01美元）。从“新鲜”机遇整体来看，KRFresh2024年收入为360亿美元，假设每件商品平均售价约10美元，每标签成本0.01美元，这一年的机遇接近4000万美元。这一品类中存在许多难以标签化的商品，我们从未期望实现100%覆盖率，但KrogerFreshFoods自身的机遇已凸显食品机遇的整体潜力。除Kroger外，PI观察到全球十大杂货商中有8家正在探索RFID标签的潜力。此外，另一家70%销售自有品牌的杂货商高度参与潜在的推广计划，旨在支持快速结账/自助结账功能，该部署需要每年销售超过30亿件商品中的大部分进行标签化，成本将达到3000万美元。 •每年至PI。 物流/供应链）关于库存影响的具体细节将在下文详述，但尽管亚马逊退出，UPS的收入预计在2025年仍将增长。2025年的增量增长相对于最初预期来说较为温和。在物流领域，FDX仍有望在小型物流部署之外进行更广泛的推广，但目前还没有任何关于此时间表的信号。 PI凭借专有解决方案成为市场份额的主要增长者：竞争格局仍为理性双头垄断，PI与NXPI合计占据约90%的市场份额，但PI是主要的市场份额增长者。鉴于RAIN联盟设定的标准，所有读取器在基本层面都与所有终端IC兼容，但PI的Gen2X功能允许超越标准的功能集（例如，终端IC静音以实现更快读取，并在高密度格式中扩大范围）。NXPI通过IP许可获得Gen2X技术，但尚未在任何IC中实施。PI的Gen2x要求IC和读取器协同工作，而常规的Gen2规范则无需协调。PI是唯一提供终端IC和读取器IC的供应商，这使其能够为防盗或自助结账等用例提供更全面的解决方案 。此外，随着PI向M800过渡，其功能显著提升，同时缩小尺寸、降低成本并扩大范围。这对于UPS解决方案或当前探索吊舱式读取器解决方案的零售商尤为重要，而NXPI的IC无法实现此类功能。总体而言，功能差异是PI在2024年市场份额增长600bps至约51%的主要驱动因素。更关键的是，这是该年度8B增量单位中7B增长的部分（2023年44.8B单位的市规模增至2024年的52.8B单位，其中PI从20.3B单位增长至27.2B单位）。 关税导致需求不确定性加剧及库存调整：Q1表现未达预期的最大原因是亚马逊与联合包裹公司的分离。多家合作伙伴为争夺2025年UPS增量业务储备了大量库存，由此留下了2至3周的库存积压。采购情报（PI）在第一季度前半段完成了这部分库存的消化，但3月份库存又增加了2周，这是由于渠道合作伙伴需要更多库存，同时客户将墨西哥的生产转向东亚所致，净库存仅减少1周。随着关税影响看来较小，我们的担忧是可能还需再消化2周的库存。然而，鉴于指导中的保守性考虑不包含增量周转业务（通常50%的销售属于周转业务，但指导是在季度开始3周后发布的，这种保守性可能剔除了约3周的销售），这应该至少能抵消该风险。我们认为，减税情景下需求也可能得到改善，但供应链调整时间与消费者信心之间的错位可能导致需求出现波动。 图1-收入分解 Impinj 截止日期 $inmillion分段模型产品 端点集成电路系统 IP 总计 Mar-241Q Jun-242Q Sep-243Q Dec-24Mar-25 第四✆度1Q Jun-252QE Sep-253QE Dec-254QE Mar-261QE Jun-262QE Sep-263QE Dec-264QE 2024 CY 2025 CYE 2026 CYE 2027 CYE $76.8 61.5 15.3 $76.8 $87.5 74.4 13.1 15.0 $102.5 $95.2 81.0 14.2 $91.6 74.1 17.5 $74.3 61.2 13.1 $95.2 $91.6 $74.3 $77.9 65.5 12.4 15.8 $93.7 $88.4 75.3 13.0 $88.8 73.8 15.0 $90.2 77.5 12.7 $88.4 $88.8 $90.2 $102.5 89.1 13.4 16.5 $119.0 $116.5 102.5 14.0 $118.0 102.5 15.4 $116.5 $118.0 $351.1 290.9 60.2 15.0 $366.1 $329.3 275.9 53.5 15.8 $345.1 $427.3 371.7 55.6 16.5 $443.8 $513.7 455.3 58.4 17.4 $531.0 环比增长 端点集成电路系统 总计 14% (9%) 9% 21% (14%) 33% 9% 9% (7%) (9%) 23% (4%) (17%) (25%) (19%) 7% (5%) 26% 15% 5% (6%) (2%) 15% 1% 5% (15