线下休闲装发货节奏变化导致增速放缓，童装地位依旧稳固

森马服饰（002563） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 线下休闲装发货节奏变化导致增速放缓，童装地位依旧稳固 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 15,719 20,304 23,130 26,149 同比（%） 30.71% 29.17% 13.92% 13.05% 归母净利润（百万元） 1,694 1,829 2,117 2,419 同比（%） 48.83% 8.00% 15.75% 14.24% 每股收益（元/股） 0.63 0.68 0.78 0.90 P/E（倍） 20.2 18.7 16.1 14.1 投资要点：  事件：公司公布三季报，公司前三季度收入同增35.8%至132.6亿，归母净利同增2.8%至13.1亿。单三季度公司收入同增19.1%至50.4亿元，归母净利下滑3.2%至5.85亿元。  剔除Kidliz并表，境内业务19Q3收入增速较缓，主要由于线下成人装控制发货节奏所致。我们估计Kidiliz并表在Q3为公司带来主要收入增量。剔除以上影响，我们估算公司境内业务收入在Q3同比基本持平。分拆来看，我们预计（1）电商依旧保持30%左右的增速；（2）巴拉巴拉线下依旧保持双位数增长，龙头地位稳固；（3）森马线下休闲装有所下滑，主要由于公司为更加贴合市场需求加快了发货频率，在Q4旺季来临的情况下在Q3确认的发货频次有所下降，以保证旺季的发货能更贴合市场需求。 虽然收入增速有所放缓，但是单三季度公司休闲装和童装依然保持着净开店的态势，说明整体业务发展依旧处于良性轨道。  境内业务依旧保持稳健利润增长，Kidliz亏损幅度保持可控。我们预计19Q3公司境内业务归母净利润同增高个位数，Kidliz业务保持稳定，带来的亏损基本与前两个季度相当。  存货增长得到较好控制，经营性现金流在Q3单季度也较明显改善。19Q3公司存货虽然同增27%至52.9亿，但是在剔除Kidliz预计8亿的库存后，存货同比提升仅为8%左右，慢于公司境内业务前三季度12%左右的收入增长，说明公司正在依靠加快发货频次增强对库存的管理力度。与之对应，公司19Q3经营性现金流净额达到1.3亿，同增246%，相较于连续两个季度的负值，整体现金流改善同样明显。  盈利预测与投资评级：剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响，公司2018年境内业务利润在18亿元左右。虽然公司在19Q3境内业务增长较缓，但我们预计全年维度境内业务依旧有望达到中双位数的收入增速。同时我们预计公司境内业务净利润将在18年基础上跟随收入保持中双位数增长。考虑Kidiliz在19年预计带来的2亿的经营亏损，我们预计公司19年归母净利润在18.3亿左右。我们预计19/20/21年公司归母净利同增8.0%/15.8%/14.2%至18.3/21.2/24.2亿元，对应估值19/16/14X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。  风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 12.67 一年最低/最高价 7.48/12.89 市净率(倍) 2.96 流通A股市值(百万元) 23420.63 基础数据 每股净资产(元) 4.28 资产负债率(%) 29.93 总股本(百万股) 2698.54 流通A股(百万股) 1848.51 [Table_Report] 相关研究 1、《森马服饰（002563）：童装龙头持续保持高增速，休闲装业务改革稳中有进》2019-08-28 2、《森马服饰（002563）：优质龙头原有业务Q1保持高增长》2019-04-30 [Table_Author] 2019年10月29日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2018-102019-022019-06森马服饰 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 森马服饰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 11,240.9 11,857.4 14,094.6 15,299.0 营业收入 15,719.1 20,304.3 23,130.2 26,149.1 现金 2,434.6 2,907.1 4,118.8 4,450.8 减:营业成本 9,465.9 11,525.7 13,155.7 14,903.7 应收账款 1,952.7 2,259.6 2,541.1 2,872.7 营业税金及附加 111.4 203.0 231.3 261.5 存货 4,417.5 4,264.2 4,956.2 5,486.6 销售费用 2,570.4 4,791.0 5,386.6 6,013.7 其他流动资产 2,012.7 2,000.0 2,000.0 2,000.0 管理费用 521.9 911.5 1,011.6 1,141.9 非流动资产 5,326.9 5,684.6 5,649.1 5,874.9 财务费用 -75.8 -72.7 -103.0 -111.3 长期股权投资 3.6 3.6 3.6 3.6 加:投资净收益 127.1 100.0 100.0 100.0 固定资产 1,985.7 2,185.9 2,303.5 2,417.4 资产减值损失 867.4 627.4 733.3 814.8 无形资产 786.7 740.4 415.8 395.9 营业利润 2,080.2 2,458.4 2,854.6 3,264.8 其他非流动资产 120.3 120.3 120.3 120.3 加:营业外净收支 188.0 0.0 0.0 0.0 资产总计 16,567.7 17,542.0 19,743.7 21,173.9 利润总额 2,268.3 2,458.4 2,854.6 3,264.8 流动负债 4,410.2 4,150.8 5,158.9 5,244.9 减:所得税费用 586.7 639.2 742.2 848.8 短期借款 174.6 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 -12.1 -10.0 -5.0 -3.0 应付账款 2,626.0 2,633.9 3,521.2 3,527.3 归属母公司净利润 1,693.6 1,829.2 2,117.4 2,418.9 其他流动负债 2.3 3.0 3.0 3.0 EBIT 3,161.0 3,076.1 3,576.2 4,089.7 非流动负债 964.7 1,376.1 1,557.8 1,759.5 EBITDA 3,405.5 3,173.8 3,680.7 4,201.4 长期借款 156.9 0.0 0.0 0.0 其他非流动负债 0.0 7.6 2.5 3.4 负债合计 5,375.0 5,526.8 6,716.7 7,004.4 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 46.9 3.0 3.0 3.0 每股收益(元) 0.63 0.68 0.78 0.90 归属母公司股东权益 11,145.8 12,015.2 13,027.0 14,169.5 每股净资产(元) 4.13 4.45 4.83 5.25 负债和股东权益 16,567.7 17,542.0 19,743.7 21,173.9 发行在外股份(百万股) 2699.8 2698.5 2698.5 2698.5 ROIC(%) 20.3% 18.9% 20.3% 21.4% ROE(%) 15.9% 15.8% 16.9% 17.8% 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 39.8% 43.2% 43.1% 43.0% 经营活动现金流 955.0 2,714.7 2,747.9 2,344.7 销售净利率(%) 10.8% 9.0% 9.2% 9.3% 投资活动现金流 791.3 -1,298.7 -541.7 -853.6 资产负债率(%) 32.4% 31.5% 34.0% 33.1% 筹资活动现金流 -785.3 -943.5 -994.5 -1,159.2 收入增长率(%) 30.7% 29.2% 13.9% 13.1% 现金净增加额 952.1 472.5 1,211.7 332.0 净利润增长率(%) 48.8% 8.0% 15.8% 14.2% 折旧和摊销 244.5 97.7 104.4 111.7 P/E 20.2 18.7 16.1 14.1 资本开支 496.9 50.0 296.2 250.0 P/B 3.1 2.8 2.6 2.4 营运资本变动 -1,476.7 509.2 67.6 -717.2 EV/EBITDA 10.1 10.8 9.3 8.1 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。