晨光文具（603899）公司动态点评 2019年08月13日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年08月13日 目前股价 39.93 总市值（亿元） 367.36 流通市值（亿元） 367.36 总股本（万股） 92,000 流通股本（万股） 92,000 12个月最高/最低 45.48/23.51 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：wind 传统业务优势稳固，新业务规模效应初现，坚定看好长期发展 ——晨光文具（603899）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 10886 13911 17443 (+/-%) 27.5% 27.8% 25.4% 净利润 1013 1213 1436 (+/-%) 25.5% 19.8% 18.4% 摊薄EPS 1.10 1.32 1.56 PE 35 30 25 资料来源：长城证券研究所  传统业务：优势稳固，产品结构持续升级，单季波动属正常现象。截至2018年末，公司传统线下销售网点已达到近八万家，书写工具品类市占率达到17%，在传统文具领域优势地位稳固。公司传统业务增长主要受渠道与产品两个维度的驱动。渠道方面，一方面公司继续渠道的下沉与加密。据我们测算，公司每年新增网点约1000-2000家，全国销售网络覆盖不断完善，品牌曝光度也持续提升。另一方面，公司重视对销售网点的升级提升，按照行政区划层层负责制的经销商结构保证了公司能够对终端网点进行高效的管理和必要的赋能。公司7.9万家销售终端中约9000家为加盟店，其余为样板店。其中加盟店 “晨光”品牌在文具类中占比达到90%以上，通过将优质样板店转化为加盟店的方式，“晨光”品牌渗透率还将继续提升。产品方面，公司每年推出约2000 SKU新品，有效拉动销售并提升产品结构。在新品的驱动下，书写工具及学生文具两大支柱品类毛利率逐年优化，2015-2018年，两大品类的毛利率分别提升3.1pcpts和4.8pcpts。2018年起，公司对精品文创等新赛道投入更大精力，新品推出节奏加快，引领传统渠道的消费升级。  科力普：行业扩容，规模效应释放盈利能力。大办公市场涵盖品类不断扩充，驱动市场容量快速增长，预计2019年市场规模可达2.5万亿元。截至2018年，几大全国性办公直销龙头科力普、齐心、得力收入规模在20-50亿元之间，市场份额不足0.2%，因此2B业务仍处在发展初期，预计未来3年仍将保持快速增长。盈利能力方面，2B业务服务属性强，仓储物流及人工成本等相对固定的费用投入较大，因此规模效应明显。此外，不同属性客户毛利率差异较大，中间市场客户毛利率较央企、政府等大型机构可高出5-10pcpts。随着规模效应的显现以及借助欧迪资源开拓中间市场客户增厚毛利率，预计科力普净利率将呈持续提升的态势，中长期或可达到3-5%。 -50%0%50%100%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07上证指数晨光文具轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  九木杂物社：开店加快，效率提升，发展速度或超预期。2018年起，公司逐渐将零售大店的重心从“晨光生活馆”转向“九木杂物社”。九木杂物社可以看做晨光生活观的升级版本，品类较生活馆更加丰富，且不仅限于文具产品，覆盖了潮玩、3C小数码、化妆品、日用品等品类。九木前期试水较为成功，已于2018Q3开放加盟。公司对加盟门店实行统一化的管理，选品、采购、物流、库存等环节均由公司承担。由于加盟商投入较少，且回本较快，因此加盟意愿较强。我们预计2019门店数量将增加100家左右。截至2018年，九木杂物社坪效约1.8万元，而晨光生活馆坪效约8000元，九木杂物社高运营效率的特点已初步显现。开启加盟扩店模式后，公司所承担的运营费用大幅减少，九木达到盈亏平衡的时点或早于预期。  投资建议：公司传统业务发展稳定，龙头地位不断稳固，新兴业务发展迅速提供弹性，预测公司2019-2020年EPS分别为1.10、1.32、1.56元，对应PE分别为35、30、25X，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 6357.10 8534.99 10885.90 13910.75 17442.93 成长能力 营业成本 4721.13 6330.45 8075.29 10465.18 13258.36 营业收入增长 36.3% 34.3% 27.5% 27.8% 25.4% 营业费用 570.06 789.39 1004.08 1228.83 1502.47 营业成本增长 37.6% 34.1% 27.6% 29.6% 26.7% 管理费用 383.58 379.62 518.52 645.96 794.30 营业利润增长 27.1% 36.9% 24.6% 20.2% 19.4% 研发费用 0.00 114.39 112.41 143.65 180.12 利润总额增长 31.0% 28.7% 25.5% 19.8% 18.4% 财务费用 -2.81 -7.96 -9.15 -10.27 -14.60 净利润增长 28.6% 27.3% 25.5% 19.8% 18.4% 投资净收益 37.84 35.12 33.95 35.64 34.90 获利能力 营业利润 682.88 934.75 1164.78 1400.46 1672.47 毛利率(%) 25.7% 25.8% 25.8% 24.8% 24.0% 营业外收支 63.22 25.47 40.34 43.01 36.27 销售净利率(%) 9.9% 9.5% 9.3% 8.7% 8.2% 利润总额 746.11 960.21 1205.11 1443.47 1708.75 ROE(%) 21.5% 23.1% 23.9% 23.5% 22.7% 所得税 118.94 152.38 191.24 229.07 271.16 ROIC(%) 27.3% 37.4% 54.8% 59.3% 77.6% 少数股东损益 -6.88 0.99 1.24 1.49 1.76 营运效率 净利润 634.04 806.85 1012.63 1212.91 1435.82 销售费用/营业收入 9.0% 9.2% 9.2% 8.8% 8.6% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 6.0% 4.4% 4.8% 4.6% 4.6% 流动资产 2974.62 4099.63 5124.87 7048.04 8679.92 研发费用/营业收入 0.0% 1.3% 1.0% 1.0% 1.0% 货币资金 436.36 1046.67 2065.58 2805.75 4141.26 财务费用/营业收入 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 应收票据及应收账款 469.16 810.67 139.38 1343.42 558.85 投资收益/营业利润 5.5% 3.8% 2.9% 2.5% 2.1% 其他应收款 134.25 110.28 251.45 208.63 340.85 所得税/利润总额 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 存货 871.86 1042.70 1733.56 1695.70 2596.47 应收账款周转率 20.03 13.34 22.92 18.76 18.34 非流动资产 1413.66 1577.87 1510.75 1381.40 1305.53 存货周转率 5.88 6.61 5.82 6.10 6.18 固定资产 870.93 876.62 814.79 723.90 621.06 流动资产周转率 2.36 2.41 2.36 2.29 2.22 资产总计 4388.28 5677.50 6635.62 8429.44 9985.45 总资产周转率 1.63 1.70 1.77 1.85 1.89 流动负债 1394.71 2107.88 2328.15 3183.58 3578.01 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率(%) 33.6% 38.4% 36.2% 38.6% 36.6% 应付账款 841.35 1319.41 1436.91 2135.14 2390.30 流动比率 2.13 1.94 2.20 2.21 2.43 非流动负债 79.64 72.95 72.93 72.92 72.92 速动比率 0.75 0.93 1.06 1.37 1.41 长期借款 0.00 0.00 -0.02 -0.03 -0.04 每股指标（元） 负债合计 1474.35 2180.84 2401.08 3256.50 3650.93 EPS 0.69 0.88 1.10 1.32 1.56 股东权益 2913.93 3496.66 4234.54 5172.94 6334.52 每股净资产 3.08 3.71 4.51 5.53 6.79 股本 920.00 920.00 920.00 920.00 920.00 每股经营现金流 0.62 1.25 1.46 1.10 1.75 留存收益 1641.61 2218.46 2885.52 3684.50 4630.33 每股经营现金/EPS 0.89 1.43 1.33 0.83 1.12 少数股东权益 79.97 85.86 87.10 88.58 90.34 估值比率 负债和股东权益 4388.28 5677.50 6635.62 8429.44 9985.45 P/E 56.57 44.46 35.42 29.57 24.98 现金流量表 （百万） PEG 2.36 1.73 1.26 1.20 1.18 经营活动现金流 717.50 827.94 1342.49 1007.78 1608.28 P/B 12.66 10.52 8.65 7.06 5.74 其中营运资本减少 -177.88 198.47 213.95 -327.59 98.06 EV/EBITDA 39.88 31.04 25.81 21.61 18.47 投资活动现金流 -617.43 -295.97 -56.70 -1.88 -11.37 EV/SALES 5.60 4.10 3.12 2.39 1.83 资本