请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 机械设备 [Table_StockInfo] 杭氧股份(002430) 推荐 杭氧股份三季报点评 工业机械 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 06121723293509/1009/1210/0210/0410/0610/0810/10杭氧股份上证综指 股票数据 昨收盘（元） 26.00 总股本/流通A股(百万股) 401.0/71.0 流通B股/H股(百万股) 0.0/0.0 总市值/流通市值(百万元) 10,426.0/1,846.0 上证综指/深圳成指 2,983.53/13,111.52 12个月最高/最低（元） 29.15/18.00 财务数据 净资产值(百万元) 2,277.24 每股净资产(元) 5.68 市净率 4.58 资产负债率 52.59% 息率 相关研究报告： 《杭氧股份-002430-2010年中报点评：业绩符合预期，气体项目发展迅速》——2010-8-30 《杭氧股份深度报告：今天的空分设备龙头，明日的工业气体巨头》——2010-6-28 分析师：余爱斌 电话: 0755-82133400 E-mail: yuab@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980207060202 联系人：陈玲 电话: 0755-82130646 E-mail: chenling2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 气体业务效益超预期，坚定看好公司的长期发展空间  10年1~9月同比大幅增长41%，实现EPS0.68元，业绩符合预期 报告期内公司实现收入21.5亿元，同比增长7%；净利润2.4亿元，同比增长44%，实现EPS0.68元。公司同时预告2010全年业绩增幅为30%～50%。  气体业务毛利率超预期+设备毛利率持续提高推动盈利能力上升 公司的综合毛利率持续上升，从去年的24.6%到今年上半年的27.6%，到第三季度毛利率达到30%。我们认为，综合毛利率大幅提高的原因有三点： 1、公司搬迁完成、河南气体公司完全竣工带来毛利率改善； 2、气体项目的毛利率达到27%，远高于市场之前18%的预期，其中很重要的原因是市场将营业利润率当作毛利率，实际上18%指的是营业利润率；因而气体项目的高毛利率将有望维持； 3、空分设备毛利率也持续提高，反映出行业景气度高涨，供需状况良好。  气体项目在手订单充足，未来将陆续签订更多项目 公司中报曾披露，公司的大型气体项目已达7个，分别为原有项目河南、吉林项目，和今年上年新增5个项目（吉林经开、济源、衢州、蚌埠和承德）。 保守估计，这7个项目的总装机量将达到24万Nm3/h，带来的年收入约为12.5亿元，净利润1.25亿元，对应eps0.31元，而09年气体贡献的eps仅3分钱。公司三季报虽未披露更新的工业气体项目的进展，但仍有新项目在洽谈过程中。  上调业绩预测10%，预计10、11年EPS为0.9、1.16元/股，维持“推荐”评级 三季度末公司的预收款增幅为46%，因而可推测公司的快速增长将持续到明年。同时，综合毛利率的上升幅度超出之前的预期，因而我们上调公司10、11年的业绩10%，预计公司10、11年将实现EPS为0.9元(29X)、1.18元(22X)。看好公司转型工业气体服务商的长期发展空间，维持“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 营业收入(百万元) 2,666.14 2,686.41 3,052 3,978 (+/-%) 16.22% 0.76% 13.6% 30.3% 净利润(百万元) 214.44 250.78 361 474 (+/-%) 58.46% 16.94% 44.1% 31.3% 每股收益（元） 0.65 0.76 0.90 1.18 EBIT Margin 15.8% 15.8% 净资产收益率（ROE） 25.38% 25.69% 14.4% 16.7% 市盈率（PE） 40.01 34.21 31.4 23.9 EV/EBITDA 23.6 18.5 市净率（PB） 10.15 8.79 4.53 4.00 2010年10月22日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 699 1658 1809 2268 营业收入 2686 3052 3978 5299 应收款项 929 920 1199 1597 营业成本 2027 2224 2923 3922 存货净额 348 531 694 937 营业税金及附加 20 23 29 39 其他流动资产 237 305 398 530 销售费用 70 61 107 148 流动资产合计 2212 3414 4100 5332 管理费用 240 263 290 385 固定资产 991 1368 1612 1639 财务费用 (9) 7 1 0 无形资产及其他 99 95 91 87 投资收益 2 0 0 0 投资性房地产 35 35 35 35 资产减值及公允价值变动 (31) (10) (10) (10) 长期股权投资 102 102 102 102 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3440 5014 5940 7195 营业利润 310 464 617 794 短期借款及交易性金融负债 10 100 100 100 营业外净收支 24 24 24 24 应付款项 601 649 848 1144 利润总额 334 489 641 818 其他流动负债 1158 1244 1614 2177 所得税费用 57 88 115 147 流动负债合计 1769 1993 2561 3422 少数股东损益 27 39 52 66 长期借款及应付债券 234 34 34 34 归属于母公司净利润 251 361 474 605 其他长期负债 254 254 254 254 长期负债合计 488 288 288 288 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 2257 2281 2849 3709 净利润 251 361 474 605 少数股东权益 207 226 251 283 资产减值准备 (11) 20 9 1 股东权益 976 2507 2839 3202 折旧摊销 55 97 141 166 负债和股东权益总计 3440 5014 5940 7195 公允价值变动损失 31 10 10 10 财务费用 (9) 7 1 0 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (161) (89) 43 88 每股收益 0.76 0.90 1.18 1.51 其它 24 (1) 16 31 每股红利 0.39 0.27 0.35 0.60 经营活动现金流 189 399 694 901 每股净资产 2.96 6.25 7.08 7.99 资本开支 (271) (500) (400) (200) ROIC 23% 27% 30% 37% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 26% 14% 17% 19% 投资活动现金流 (269) (500) (400) (200) 毛利率 25% 27% 27% 26% 权益性融资 12 1278 0 0 EBIT Margin 12% 16% 16% 15% 负债净变化 150 (200) 0 0 EBITDA Margin 14% 19% 19% 18% 支付股利、利息 (128) (108) (142) (242) 收入增长 1% 14% 30% 33% 其它融资现金流 (50) 90 0 0 净利润增长率 17% 44% 31% 28% 融资活动现金流 5 1060 (142) (242) 资产负债率 72% 50% 52% 55% 现金净变动 (75) 958 151 459 息率 1.4% 1.2% 1.5% 2.6% 货币资金的期初余额 774 699 1658 1809 P/E 37.3 31.4 23.9 18.8 货币资金的期末余额 699 1658 1809 2268 P/B 9.6 4.5 4.0 3.5 企业自由现金流 (102) (97) 299 713 EV/EBITDA 30.2 23.6 18.5 15.5 权益自由现金流 (2) (213) 298 713 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 [Table_Analyst] 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 林松立 010-66026312 策略 黄学军 021-60933142 崔 嵘 021-60933159 交通运输 郑 武 0755- 82130422 陈建生 0755- 82133766 岳 鑫 0755- 82130432 高 健 0755-82130678 银行 邱志承 021- 60875167 黄 飙 0755-82133476 谈 煊 010- 66025229 房地产 方 焱 0755-82130648 区瑞明