中国汽研（601965）公司动态点评 2019年04月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年04月27日 目前股价 8.13 总市值（亿元） 78.87 流通市值（亿元） 78.14 总股本（万股） 97,013 流通股本（万股） 96,118 12个月最高/最低 9.90/5.35 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 ☎ 010-88366060-8768  lvfang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<两座汽车风洞进入联合调试阶段，即将于19年下半年正式投产>> 2019-04-20 <<四季度出现业绩拐点，增长动力十足，年报明确提出多种体制机制改革措施>> 2019-03-29 <<四季度扣非归母净利增速超预期，业绩拐点出现>> 2019-01-27 一季度业绩低于预期， 但坚定看好其长期价值 ——中国汽研（601965）公司动态点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2401 2758 3126 3588 4002 YoY(%) 45.1% 14.9% 13.3% 14.8% 11.5% 净利润 375 403 495 616 716 YoY(%) 10.3% 7.5% 22.7% 24.6% 16.1% 摊薄EPS 0.39 0.42 0.51 0.64 0.74 P/E(倍) 21.0 19.6 15.9 12.8 11.0 资料来源：长城证券研究所  事件：中国汽研近日发布2019年一季报，2019年第一季度公司实现总营业收入5.01亿元，同比下降22.33%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长8.43%，实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长4.73%。  母公司报表：2019年第一季度母公司实现营业收入2.08亿元，同比下降3.37%，实现净利润0.83亿元，同比下降7.51%。  对此我们有以下点评：  从收入端来看，公司一季度表现低于预期，主要受专用车业务拖累。19年一季度公司的低毛利率（不到5%）的专用车业务收入大比例负增长导致公司总营收下滑22.33%。18年公司专用车业务收入的70%以上是来自底盘直销，其余部分为汽车改装。中国18年一季度重卡底盘销量同比增长80.1%，19年一季度负增长5.5%。汽研的专用车业务伴随行业大幅波动，19年一季度专用车业务收入负增长比例超过30%，并且专用车业务收入占比高达49.5%（2018年），所以说一季度公司收入端表现低于预期主要是受专用车业务拖累。  19年一季度技术服务业务收入和18年同期基本持平，低于市场预期，但有其特定原因。从母公司报表可以看到2019年第一季度母公司实现营业收入2.08亿元，同比下降3.37%。之前认为国五升国六将刺激公司的发动机排放检测业务放量，公司一季度技术服务业务收入增速应该较高，但是母公司报表却显示技术服务业务收入和去年基本持平。其主要原因为国六很多检测项目的检测周期长于国五，很多项目的收入结算时间点正好在19年一季度之后。  从利润端来看，由于低毛利率的专用车业务占比下降，公司综合毛利率-40%-20%0%20%18-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04中国汽研 汽车 沪深300 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 和净利率有大幅提升，并且在收入大幅负增长的情况下实现利润正增长。2019Q1毛利率为30.24%，比去年同期提升6.0pct，净利率为19.04%，比去年同期提升5.3pct。这种提升并不能反映其盈利能力有本质变化，只是由于专用车业务收入占比高达49.5%（2018年），毛利率低于5%，专用车业务在19Q1负增长30%多导致综合毛利率和净利率提升。  继续看好公司19-20年的成长，业绩增长来源主要有以下三点：  ①国六发动机检测业务增长至少会持续到2020年。2019年7月1日开始只是部分地区要求轻型汽油车达到国六标准，在2020年7月1日才是全国范围内全部实施。公司国六发动机排放检测是在2018年下半年开始起量的，预计19年主机厂的部分代表性产品可以满足国六标准，而在2020年会有更多的产品切换至国六标准。所以说18/19/20年的国六发动机检测的业务量是会持续提升的，不用担心19年爆发之后订单不持续的问题，国六发动机检测业务的增长至少可以持续到2020年。  ②公司新能源汽车相关业务的快速增长也将对公司业绩起到推动作用。公司技术服务收入中来自新能源汽车的业务收入占比已经高于20%（17年来自新能源汽车的技术服务收入就已经高达2亿元），而19年和20年正好是外资合资车企和造车新势力的车型集中上市的两年，新能源汽车新车型种类会发生井喷式增加。  ③公司目前最大的两个项目风洞实验室和智能网联综合试验道分别在19年和20年投产。风洞实验室和智能网联综合试验道项目都是非常稀缺的产能，需求和盈利能力都非常有保障。  公司年报明确提出混合所有制改革、有序退出非战略性产业、创新激励分配机制，多管齐下，全方位改善治理结构，提升盈利能力。公司准备系统推进混合所有制改革，实现股权多元化，后续有可能引入优秀民营资本；引导优质资源向战略性产业聚集（智能网联汽车测试以及四大指数一个数据平台建设等）；有序退出非战略性产业（有可能剥离利润率极低的部分制造业务资产）；创新激励分配机制，建立岗位价值、股权激励等多种激励模式（18年公司已经落实部分措施：股权激励、产业化制造业务中三个板块引入了职业经理人、技术服务业务打造新的销售团队等）。  投资建议：公司是量价齐升+戴维斯双击的具有成长属性的优秀标的，并且受汽车周期影响较小。从中短期维度来看，公司受益于排放标准国五升国六、近几年电动车车型数量大幅增加以及智能网联汽车的快速发展。从长期维度来看，公司受益于中国汽车企业研发支出的增长。厂商间竞争加剧、换代周期缩短、新车推出速度加快、汽车消费升级科技含量提升、逆向开发转向正向开发都在推动汽车增加研发支出，这为中国汽研的成长提供了良好的赛道。  保守预计公司2019-2021年总营收依次为31.26、35.88、40.02亿元，增速依次为13.35%、14.77%、11.55%，归母净利润依次为4.95、6.16、7.16亿元，增速依次为22.7%、24.6%、16.1%，当前市值78.9亿元，对应PE依次为15.9、12.8、11.0倍，对应19年的股息率为3.8%。考虑当前市场风险偏好、公司所处行业以及公司自身基本面，给予公司2019年25倍 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 PE的合理估值水平，19年目标价12.76元，维持“推荐”评级。  风险提示：①国六标准推进不及预期；②智能网联汽车普及不及预期；③汽车销量增长不及预期； 公司动态点评 http://www.cgws.com 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2400.80 2758.01 3126.18 3587.97 4002.35 成长性 营业成本 1800.27 2043.02 2275.62 2547.20 2800.75 营业收入增长 45.1% 14.9% 13.3% 14.8% 11.5% 销售费用 62.77 73.37 81.28 93.29 104.06 营业成本增长 62.3% 13.5% 11.4% 11.9% 10.0% 管理费用 189.86 144.81 250.09 287.04 320.19 营业利润增长 20.0% 9.3% 21.9% 24.5% 16.3% 财务费用 -33.40 -31.63 -35.85 -41.15 -45.90 利润总额增长 8.6% 9.7% 21.9% 24.5% 16.3% 投资净收益 33.56 16.82 60.00 60.00 60.00 净利润增长 10.3% 7.5% 22.7% 24.6% 16.1% 营业利润 436.92 477.47 582.00 724.84 843.16 盈利能力 营业外收支 -0.67 0.95 1.00 1.00 1.00 毛利率 25.0% 25.9% 27.2% 29.0% 30.0% 利润总额 436.24 478.42 583.00 725.84 844.16 销售净利率 15.5% 14.7% 15.8% 17.2% 17.9% 所得税 63.96 74.11 88.21 109.56 128.63 ROE 8.7% 9.0% 10.5% 11.9% 12.5% 少数股东损益 -2.94 1.06 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.5% 8.0% 9.5% 11.0% 11.7% 净利润 375.23 403.25 494.80 616.28 715.53 营运效率 资产负债表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售费用/营业收入 2.6% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 流动资产 2694.84 2698.93 2633.60 2839.92 3074.31 管理费用/营业收入 7.9% 5.3% 8.0% 8.0% 8.0% 货币资金 1511.83 1274.38 1185.78 1141.42 1378.67 财务费用/营业收入 -1.4% -1.1% -1.1% -1.1% -1.1% 应收账款 276.06 330.08 356.98 431.57 448.05 投资收益/营业利润 7.7% 3.5% 10.3% 8.3% 7.1% 应收票据 258.38 374.16 342.82 480.07 437.86 所得税/利润总额 14.7% 15.5% 15.1% 15.1% 15.2% 存货 173.77 240.02 220.88 295.02 272.23 应收账款周转率 9.30 9.10 9.10 9.10 9.10 非流动资产 2476.96 3007.74 3346.23 3756.62 4057.24 存货周转率 10.70 9.87 9.87 9.87 9.87 固定资产 1699.19 1697.15 2049.68 2436.81 2719.36 流动资产周转率 0.90 1.02 1.17 1.31 1.35 资产总计 5171.80 5706.66 5979.84 6596.55 7131.55 总资产周转率 0.48 0.51 0.54 0.57 0.58 流动负债 708.95 1055.37 1076.56 1247.05 1255.00 偿债能力 短期借款 5.00 0