图表包相对价值思路与错位

请参见第6页开始的分析师21 May 25.pdf Asia Credit RV monitor 亚洲信用研究亚洲信用策略Roanna Chau翁一波，CFA+65 6308 2716 yimin.weng@barclays.com 巴克莱银行，新加坡Jit Ming Tan, CFA+65 6308 3210 jitming.tan@barclays.com BarclaysBank, SingaporeAvanti Save, CFA+65 6308 3116 avanti.save@barclays.com 巴克莱银行，新加坡Imtiaz Shefuddin+65 6308 4906 imtiaz.shefuddin@barclays.com 巴克莱银行，新加坡Sarah Beh+ 65 6308 5087 sarahemi.beh@barclays.com 巴克莱银行，新加坡+852 2903 2625 roanna.chau@barclays.com 巴克莱银行，香港 交易策略买入 GRWALL 2.375% '30s翁怡敏• 香港：自4月1日起落后的包括CPREIT '30s, FWDGHD '31s, BNKEA '34s/'28s。Roanna Chau买入京东‘50s、联想‘32S、AACTEC‘31s，卖出小米‘31s鉴于迄今为止的这些举措，我们建议购买京东 '50期、联想 '32期和AACTEC '31期，同时出售小米 '31期。京东 '50期的报价为95个基点的OAS，现金价格为95点。联想 '32期的报价为131个基点的OAS，现金价格为105点。AACTEC '31期的报价为154个基点的OAS，现金价格为90点。最后，小米 '31期的报价为59个基点的OAS，现金价格为90点。京东“50+”表现落后于同行，widening 10个基点至今，这比小米“51”和更广泛的单A级美国科技媒体领域更为突出。rallied 14bp和widened 2个基点，分别为。同样，LENOVO '32s和AACTEC '31s分别自年初以来扩大了15个基点和25个基点，落后于XIAOMI '31s和BBB评级的美国科技媒体(TMT)板块。rallied 27bp和widened 8个基点，分别。Lenovo (MW):联想的业务地域多元化赋予了公司更大的供应链灵活性，这反过来在一定程度上提供了抵御潜在更高贸易关税的缓冲，以及运营稳定性。我们相信其高价AI PC的需求会...长城再融资计划仍是焦点。我们认为，长城是中央汇金控股的三家AMC中最薄弱的一家，在股东结构调整后可能需要外部资金支持。长城在其延迟的2022年和2023年业绩报告中未披露其资本充足率的事实，可能表明其最需要支持（见中国资产管理公司：重组：如果……？and中国资产管理公司：改革明确性并未令人失望).•印度尼西亚（幻灯片9、10）：尽管KRKPSC '27、'29债券和MINCAP债券在印尼高收益市场领域表现滞后，但ICBPIJ 31s/32s以及期限在5年及以下的印尼主权债券（INDON, INDOIS）持续收紧。•澳大利亚（幻灯片12、24）：自4月1日起，SOUTAU (OW)、STOAU (OW) 和 WDSAU (MW) 综合体一直是澳大利亚市场表现最落后的几个。在当前水平下，STOAU 和 SOUTAU 分别显示出对 E&P BBB 曲线和 Metals & Minings BBB 曲线的广泛敞口。•显著的结构性失调（幻灯片20）：我们强调马来西亚、泰国、主权国和准主权国的结构性问题，以及印度、韩国和中国的问题。•10s30s spreads curve (slides 17, 18):在亚洲，BBB级ICBPIJ、PHILIP、INRCIN和RILIN的10年期至30年期利差在过去一个月中显著加剧。在A级市场，10年期至30年期利差变化相对较小。GRWALL 2.375% '30s 表现不佳，落后于 CCAMCL 5.5% '30s——前者债券目前交易价较后者高 50 个基点，而 3 个月平均利差差异约为 35-40 个基点。GRWALL '30s 提供的收益率达到 5.45%，我们认为颇具吸引力。此外，我们相信若宣布一项再资本化计划，可能有助于该债券在 AMC 领域以及相对于更广泛的 China HG 复合体表现更佳。•日本（幻灯片13、25）:在SOFTBK综合体中，6.875%的永续债显著落后于子弹。另一方面，RAKUTN 5.125%的永续债与子弹一同落后。 2 3买入SAELLT '31sImtiaz Shefuddin来源：彭博，巴克莱研究即将到来的设备替换周期将继续支持增长，并转化为更好的营收和利润率（这些销售额促成了2025财年第三季度IDG部门营收同比增长12%）。对AI服务器的强劲需求以及通用服务器的持续升级也应支持集团提升ISG部门盈利能力的努力（2025财年第三季度营收同比增长59%；营收达38.9亿美元，实现收支平衡）。我们还看好联想32的高息票（6.536%）以获取利息收益。Xiaomi (MW):我们预计小米在2025财年的信用状况将出现适度恶化，这主要受其资本密集型电动汽车计划以及战略聚焦高端智能手机的影响，同时该公司计划在未来10年内至少投资500亿元人民币用于人工智能相关研发（2025年芯片相关研发投入将超过60亿元人民币）。1我们同时假设FOCF将在未来几个季度继续收窄，这将对其近期到中期的净现金流状况施加压力。JD (Not Covered):京东（A3/A-/NR）的评级由其在中国电子商务市场的领先地位、规模庞大的运营、供应链能力、稳健的财务状况、强劲的现金流和不断改善的盈利能力支撑。截至2025年第一季度末，净现金达到1060亿元人民币，而在此期间，债务/EBITDA比率改善至1.50倍（2024年第四季度：1.62倍）。2025年4月14日，标普全球评级将京东“A-“评级展望从稳定上调至正面。正面展望反映其预期京东在未来12-24个月内，通过非电子产品和家电产品的销售增长以及京东物流贡献的提升，实现稳定的EBITDA增长。图2。AACTEC 31s、LENOVO '32s的表现不及XIAOMI '31s和BBB级美国科技媒体公司当前美元价格为96.25/96.875时，SAELLT '31s（MW）在中间价处的收益率为8.5%，这是可再生能源领域的最高收益率（行业平均值为7.4%），且比CGRNEG '33s高出约157个基点。考虑到基本面、结构和期限的差异，我们认为SAELTT '31s的公允价值应比CGRNEG '33s高出100-120个基点，这支撑了我们对印度垃圾债券（HY）行业的市场权重评级。此外，SAELLT '31s提供了高于行业平均水平的年收益率8.1%，我们认为这对于6.1年的加权平均寿命（WAL）具有吸引力。然而，我们看到的SAELLT的短期催化剂包括：到2025年6月完成2吉瓦正在建设的太阳能资产，这将使集团的运营能力提升至2.5吉瓦。这些可再生资产的投产——1来源：小米计划今年投资超过60亿元用于芯片研发，彭博社，2025年5月19日图1。JD 50s的表现逊于XIAOMI 51s和单A级美国TMTs 22 May 2025来源：彭博，巴克莱研究 ,重仓MEDCIJ '30s切换至STOAU '33型，从STOAU '31型Jit Ming TanJit Ming TanJit Ming TanBarclays评级：OW - 2029年，MW - 2027年买入SOUTAU '32sRoanna Chau买入 RAKUTN 5.125% 美元永续合约RAKUTN 4.25% EUR Perp：SAELLT '31s是通过RG结构（RG1）由境内控股公司（SAEL Ltd）发行的，其中RG由五家联合发行人组成，涵盖13项资产，涉及太阳能（73%）和垃圾能源化（27%），分布在五个州，其中旁遮普（40%）和北方邦（40%）占比最大。这些债券获得了联合发行人的担保，并受益于分级偿付机制和摊销结构，将7年期限缩短至当前的6.1年加权平均期限。债券条款（参见：印度可再生能源：重燃关注焦点禁止在债券存续期内进行任何受限支付，并在首批六次强制性月度现金划转（MCS）于2025年2月25日执行（最初定于2025年1月底到期）。总体而言，我们认为这些结构性特征有助于充分缓解对SAEL集团（通过母公司SAEL Industries）相对激进的扩张性资本支出计划的担忧。我们预计Medco Energi将受到低油价的有限影响。由于其以天然气为主导的生产结构，其中一半产量以固定价格销售。在评级方面，根据我们的新估计，预计Medco的信用指标将舒适地保持在标普和惠誉的评级范围内。然而，我们仍预计穆迪今年将最终上调其B1正面评级。从盈利角度来看，较低的油价不太可能对Santos的盈利产生实质性影响。该公司的资产以天然气为主，占其收入的近80%。原油仅占Santos 2024年收入的10%。在最近的油价疲软之后，我们将2025年布伦特原油的假设下调至66美元/桶，并将平均LNG销售价格下调至11.50美元/百万英热单位。这仅将我们的2025年EBITDA预测降低了11%。SOUTAU '32（Baa1/BBB+/NR均为Stb）尽管评级为高BBB级，但在HG金属与采矿行业中属于债券发行规模最广的之一。此外，该债券在澳大利亚市场是最大的落后者之一（第25页）。从我们的观点来看，估值显然极具吸引力，尤其对于一家拥有净现金头寸且盈利预期仍然稳固的公司而言。目前报价为100.125/100.625（年初至今均值为8.53%），MEDCIJ '30期现已成为印尼高收益非困境债券中波动性较大的品种之一。该债券还提供了8.6%的吸引力收益率，我们相信这足以支撑其在印尼高收益公司债券板块的超额表现。MEDCIJ '30期由Medco Cypress Tree Pte. Ltd.发行，该机构为PT Medco Energi Internasional Tbk的全资间接子公司，同时也是该债券的母公司担保方。连同电池制造设施——是SAEL在未来12-15个月内计划首次公开募股的关键部分，并可能推动短期超额表现。STOAU 33s 是亚洲信用中表现最差的产品之一。目前，这款掉期产品通过2年期延期获得了30个基点的利差。STOAU '33s 还提供6.1%的息差。 4 截至本年度，日元计价的RAKUTN债券总回报率为1.6%，表现优于美国高收益零售商指数，该指数总回报率为0.4%。另一方面，欧元计价的RAKUTN 4.25%永续债总回报率为0.38%，表现逊于泛欧洲高收益零售商板块，该板块总回报率为2.6%。当前水平下，我们认为RAKUTN 4.25%欧元永续债和5.125%美元永续债分别提供比单一B级泛欧洲高收益零售商指数和BB级美国高收益零售商指数更具吸引力的收益率。因此，我们建议购买RAKUTN 4.25%欧元永续债和5.125%美元永续债以获得有吸引力的息差。欧元永续债的直盘收益率为8.6%。在考虑对美元对冲成本后，收益率接近11.1%。5.125%美元永续债的直盘收益率为9%。这两种永续债在RAKUTN美元和欧元债券组合中收益率最高。我们继续认为乐天作为中BB级信用。其债务水平可能在2024财年达到峰值，并且信用指标应有所改善。然而，考虑到我们预期的非金融债务/EBITDA将维持在10倍以上（2025财年预期为11.33倍，而标普升级阈值为5倍），我们认为乐天评级在接下来12个月内不太可能获得提升。但话说回来，我们并未看到任何降级风险。 信息披露（相关）关于信息来源信息披露的可用性：分析师认证：重要披露：GRWALL 2 3/8 08/18/30 (美元 85.77, 2025年5月20日)22 May 2025代表性债券：AACTEC 3 3/4 06/02/31（美元 89