全年收入下滑6.6%，加码全域零售与细分赛道

收入与净利润下滑符合预期，现金流充裕支撑高派息。受消费需求疲软及线下客流下滑影响，2025财年收入同比下降6.6%至270.1亿元。分商业模式看：零售渠道收入230.3亿元，同比下降6.8%；批发渠道收入37.9亿元，同比下降5.8%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入233.1亿元，同比下降6.1%；其他品牌收入35.0亿元，同比下降9.9%。 利润方面，因促销力度加大及负经营杠杆影响，归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元。其中，毛利率同比下降3.4个百分点至38.4%，主因促销折扣加深、线上低毛利渠道占比提升及存货减值拨备增加；费用率小幅上升0.3个百分点至33.1%；净利率同比下降2.8个百分点至4.8%。 现金方面，经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，体现高效现金创收能力，其中存货周转天数为134.9天，同比下降1.2天，较中期下降13.4天；维持高派息率135%（同期：100.9%），自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先。 半年度方面，下半年收入降幅收窄（上下半年分别下滑7.9%/5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别下滑34.7%/52.9%），主要因上下半年的核心利润率降幅接近，而其他收入占比在下半年降幅加大，所得税率部分抵消影响。 门店结构优化，会员运营与全域零售能力提升，加码户外赛道。截至2025年2月末，直营门店净减少1,124家至5,020家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%，反映“优中选优”策略下门店效率提升。累计用户数达8,600万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比93.2%；复购会员贡献70%消费额，高价值会员占比中单位数，但贡献近40%销售额，用户粘性凸显。直营线上销售额占比提升至30%-40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超过500个，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超2,300家，微信运动户外类小程序排名第一。公司战略性切入户外及专业运动赛道，成为高端越野跑品牌norda、挪威顶级户外品牌Norrona的中国独家运营伙伴，并引入SOAR Running，完善“专业+潮流”产品矩阵。 财年四季度加速关店但流水降幅稳定，展望新财年利润持平。财年四季度（2024年12月~2025年2月）零售及批发业务之总销售额同比下跌中单位数（三季度：下跌中单位数），而其中直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至8.0%和12.4%（三季度：下滑2.1%和4.4%）。管理层在业绩会上表示对新财年谨慎乐观，聚焦效率和效益优先，目标是净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保持保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等方式，以费用率同比改善提升盈利能力。 风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。 投资建议：看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色。 近期消费环境仍然具有不确定性，行业折扣水平仍然较大，公司凭借自身全域运营能力有望逐步改善盈利能力，并在未来消费好转和品牌新品周期的共振下盈利较好的利润弹性，同时我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。基于短期消费环境仍不明朗，我们下调2026~2028财年业绩预测，预计2026~2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元（前值为17.9/19.2亿元），同比+0.7%/+12.6%/+11.5%。维持合理估值区间至3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。 2024 28,933 6.9%2213 20.5%0.36 9.0%22.5%8.4 9.4 1.88 2025 27,013-6.6%1286-41.9%0.21 5.3%14.2%14.4 17.8 2.04 2026E 26,163-3.1%1295 0.7%0.21 5.6%13.8%14.3 11.5 1.97 2027E 27,039 3.4%1458 12.6%0.24 6.1%14.9%12.7 10.5 1.89 2028E 27,908 3.2%1626 11.5%0.26 6.7%15.9%11.4 9.6 1.81 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司分商业模式收入增长 图4：公司分品牌收入增长 图5：公司分商业模式收入占比 图6：公司分品牌收入占比 图7：公司利润率水平（%） 图8：公司费用开支占比 图9：公司营运资金周转天数 图10：公司派息率 图11：公司经营性现金流净额及变化 图12：公司ROA与ROE 图13：公司店铺数与总面积同比增长 图14：公司单店销售面积同比增长 图15：公司注册会员数以及会员贡献销售比例 图16：公司半年度收入及同比变化 图17：公司半年度净利润及同比变化 图18：公司半年度利润率水平（%） 图19：公司半年度费用开支占比 图20：公司半年度分商业模式收入增长 图21：公司半年度分品牌收入增长 图22：公司半年度分商业模式收入占比 图23：公司半年度分品牌收入占比 图24：公司半年度店铺数与总面积同比增长 图25：公司半年度运营资金周转天数 图26：公司分季度流水同比增速 图27：公司分季度直营门店面积变化 投资建议：看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色 近期消费环境仍然具有不确定性，行业折扣水平仍然较大，公司凭借自身全域运营能力有望逐步改善盈利能力，并在未来消费好转和品牌新品周期的共振下盈利较好的利润弹性，同时我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。基于短期消费环境仍不明朗，我们下调2026~2028财年业绩预测，预计2026~2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元（前值为17.9/19.2亿元），同比+0.7%/+12.6%/+11.5%。 维持合理估值区间至3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）