公司跟踪报告：KA大客户需求强劲，AI Agent商业化加速落地

迈富时(2556)[Table_Industry]计算机 ——迈富时公司跟踪报告 朱瑶(研究助理)021-38676666S0880125042238 登记编号S0880525040027 本报告导读： 公司实现营收高增长与现金流大幅优化，AI+SaaS生态驱动中小+KA双市场突破，客户粘性持续提升，AI Agent商业化加速落地带动公司业绩持续性增长。 投资要点： 营收快速增长，现金流与费用率大幅优化。2024年公司营收15.59亿元（+26.5%），受可转换可赎回优先股的公允价值变动影响，公司表观净利润-8.77亿元（上年同期-1.69亿元），经调整净利润0.79亿元（上年同期-0.28亿元），经营性现金流净流入1.38亿元（上年同期-1.22亿 元）。2024年 公 司 销 售/管 理/研 发费 用 率 分 别 为21.01%/16.99%/15.75%，同比分别-5.51pct/+0.44pct/-1.30pct，整体经营效率与经营质量进一步提升。 AI赋能产品升级，智能体商业化落地加速。2024年AI+SaaS服务收入达8.42亿元（+19.9%），毛利率为86.3%，付费用户数量提升至26606家（+4.4%），每用户平均月收入提升至3848元（+12.1%）。公司T云产品不断深化中小企业SMB市场，珍客产品持续拓展大型企业客户KA市场，赋能KA客户全渠道客户资产运营，覆盖消费零售、汽车、金融、医疗大健康、制造业五大行业，订阅收入留存率连续三年超100%，印证了由产品技术带来的内生增长潜力。2024年公司推出营销领域大模型以及AI Agent智能体中台，涵盖市场洞察、内容生成、智能决策等企业级核心功能。2025年公司已推出面向政府及国企的智能体一体机系列产品，集成40余个“企业+政务”智能体、AI-Agentforce智能体中台及智能设备管理软件，以“软硬一体、开箱即用”的创新解决方案赋能政企客户。 控股股东自愿延长锁定一年，彰显发展信心。公司2025年5月15日发布公告，基于对公司长期价值的信心和投资者利益的维护，公司董事长、首席执行官兼控股股东赵绪龙先生及朱水纳女士自愿承诺自2025年5月16日起12个月内，不出售其所持有的公司股份。 风险提示。AI进展不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.68/32.51/43.27亿元，同比增长51.9%/37.3%/33.1%； 归 母 净 利 润-0.04/1.27/3.50亿 元 ， 同 比 增 长99.6%/3615.8%/175.1%。分业务主要假设如下： 1）企业SaaS业务：公司两款标志性SaaS产品T云和珍客，分别面向SMB中小客户与KA大客户，满足客户营销及销售活动多样化需求。公司持续挖掘行业应用落地场地，构建AI+SaaS生态体系，实现从功能交付向价值交付的再升级。我们预计随着企业级AI应用快速落地，公司SaaS业务将迎来新一轮高速增长，我们预计公司2025-2027年SaaS业务收入增速分别为35.0%/30.8%/29.8%。毛利率方面，随着KA大客户项目以及AI项目实施交付增多，我们预计毛利率呈小幅下降，预计2025-2027年毛利率分别为85.0%/84.0%/83.5%。 2）精准营销服务：公司精准营销业务与拥有高质量流量的媒体平台合作，助力广告客户提升品牌知名度或增加产品或服务的在线曝光率，优化客户的营销工作，同时触达更多潜在消费者。公司主要面向B2C企业，进一步提升与媒体平台紧密合作关系，客单价持续提升，我们预计公司2025-2027年精准营销服务业务收入增速分别为30.0%/25.0%/20.0%。毛利率方面，流量采购成本呈上升趋势，我们预计2025-2027年精准营销毛利率分别为13.5%/13.0%/12.5%。 3）Agent一体机：公司2025年推出面向政府及国企的智能体一体机系列产品，集成40余个“企业+政务”智能体、AI-Agentforce智能体中台及智能设备管理软件，以“软硬一体、开箱即用”的创新解决方案赋能政企客户。随着DeepSeek大模型以高性能、高性价比优势带动央国企客户加速布局AI场景应用，内含大模型及AI应用的一体机具有广阔市场空间，我们预计公司2025-2027年新增Agent一体机业务收入分别为3.0/6.0/10.0亿元。毛利率方面，随着AI应用场景深化以及应用软件部分价值量占比提升，我们预计2025-2027年Agent一体机毛利率逐步提升，分别为42.0%/45.0%/48.0%。 1.2.估值 考虑到公司主营业务包括企业SaaS业务、精准营销服务、Agent一体机，我们采用分部估值法，加总得出目标总市值。 1）企业SaaS业务：我们预计公司2025年SaaS业务实现营收11.37亿元，采用PS估值，参考SaaS可比公司，给予公司SaaS业务2025年动态PS 15倍，对应市值170.54亿元，按照1港元=0.92元人民币折算，对应市值185.37亿港元。 2）精准营销服务：我们预计公司2025年精准营销服务业务实现营收9.31亿元，假设6%归母净利率，归母净利润约为0.56亿元。参考广告传播业可比公司，谨慎给予公司精准营销服务2025年动态PE20倍，对应市值11.18亿元，按照1港元=0.92元人民币折算，对应市值12.15亿港元。 3）Agent一体机：我们预计公司2025年Agent一体机实现营收3亿元，假设15%归母净利率，归母净利润约为0.45亿元。Agent一体机为AI软硬件一体设备，该业务为新业务形态，无完全可比公司，故参考SW计算机行业整体预测25年PE估值为40-45倍，谨慎给予公司Agent一体机业务2025年动态PE30倍，对应市值13.5亿元，按照1港元=0.92元人民币折算，对应市值14.67亿港元。 综合来看，我们加总给予公司目标市值212.19亿港元，对应目标价82.80港元，维持“增持”评级。 2.风险提示 AI进展不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧。 本公司是本报告所述金山办公(688111)的做市券商。本报告系本公司分析师根据金山办公(688111)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号