小鹏汽车（XPEV）：即将推出的车型至关重要

权益研究 ChinaTechnology22May2025 XPengInc 即将推出的型号发布至关重要。 一季度的业绩表现大体符合预期，后续情况将主要取决于新车型XPEV在未来数月推出的成功与否。维持UW和PT评级，目标价20美元。 摘要：XPEV在过去12个月左右的成功主要来自两款非常成功的新产品（MonaM03和P7 +），它们的价格点较低。我们估计，2021年第一季度和近几个季度的销量中有近80%来自这两款车型。该公司计划于5月29日推出MonaM03Max，6月推出G7，并在2025年第三季度推出新款P7。对于所有电动汽车公司而言，产品更新或转型在消费者如何接受新版 盈利回顾 XPEV 中国科技目标价位 UNDERWEIGHT 未变更 POSITIVE 未变更 USD20.00 未变更 本以及新产品的销售方面自然伴随着风险。无论如何，我们认为这两款新产品的初始销售价格(21-May-25)22.25美元 趋势是推动股价的最重要因素。除了新的Mona和P7外，XPEV将于2025年底推出其首款EREV，并在2026年推出新款MonaSUV。在利润率和利润方面，管理层重申了2025年第 潜在的上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 -10.1% 四季度实现收支平衡的指导方针，汽车毛利率将从第一季度10.5%的水平趋势上升至年底 市值（百万美元） 21176 已发行股份数量（百万） 951.77 自由浮动(%) N/A 52周平均日成交量（百万） 12.4 股息收益率(%) N/A 净资产收益率（TTM）(%) -15.45 当前BVPS（美元） 来源：彭博社 N/A 的高teens。利润率标杆可能没有设定得足够保守，尤其是在新产品推出的不确定性背景下。 我们欣赏：在后25年及26年将推出一系列新产品；管理层重申车辆毛利率持续改善 ，并将在4Q25实现盈亏平衡。 需要监控的内容：这些新产品推出过程中可能出现的任何潜在障碍及其初始销售势头 。 价格表现52周区间 Exchange-NYSEUSD27.16-6.60 2024 2025 2026 同比变化 FYDec 实际 Old 新 Cons Old 新 Cons 2025 2026 Q1 -1.49A-1 .51E-0.45 A-0.50E -1.05E-0. 19E -0.53E 70% 58% Q2 -1.29A-1 .49E-1.47 E-0.36E -0.59E0.4 4E -0.30E -14% 130% Q3 -1.62A-1 .13E-1.00 E-0.27E -0.45E0.9 4E -0.23E 38% 194% Q4 -1.47A-0 .22E0.04 E-0.11E -0.08E1.55 E -0.04E 103% 3775% 年份 -5.87A-4 .34E-2.88 E-1.05E -2.17E2.7 4E 1.06E 51% 195% 市盈率 N/A N/A 58.6 XPEV：季度和年度每股收益（人民币） 共识数据来自彭博于2025年5月21日收到，12:50GMT；来源：巴克莱研究 来源：IDC 链接至巴克莱直播进行交互式图表绘制 中国科技 JiongShao,CFA +12125265562jiong.shao@barclays.comBCI,US 巴克莱资本公司及其附属机构从事并寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 完成：25-05-22，02:10格林威治标准时间请参见第5页开始的分析师认证和重要信息披露。发布日期：25年5月22日，格林威治标准时间10:00，限制-外部 LianXiu(Roger)Duan +12125264633lianxiu.duan@barclays.comBCI,US XinyaoSong+12125266 972xinyao.song@barclays.comBCI,US 中国科技 POSITIVE XPengInc(XPEV) UNDERWEIGHT 损益表（人民币百万） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(21-May-2025)22.25美元 收入 40,866 77,071 109,789 N/A N/A 目标价位USD20.00 毛利润 5,846 13,338 22,098 N/A N/A 为什么持减持意见？ EBITDA(调整后) N/A N/A N/A N/A N/A 以高度重视为特色 EBIT(调整后)-6,419净利润（调整后）-5,551EPS（调整后）（人民币）-5.87稀释股份数量（百万）946DPS(CNY)0.00 -3,648-2,753-2.889590.00 1,949N/AN/A在自动驾驶技术方面，2,708N/AN/AXPengisfocusingondelivering 2.74N/AN/A为消费者提供高性价比。 983N/AN/A然而，竞争 0.00N/AN/A环境恶化，因为更多 利润和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 毛利率(%) 14.3 17.3 20.1 N/A 17.2 EBITDA（调整后）利润率（%） N/A N/A N/A N/A N/A EBIT（调整后）利润率(%) -15.7 -4.7 1.8 N/A -6.2 净（adj）边际(%) -13.6 -3.6 2.5 N/A -4.9 ROIC(%) -13.9 -9.0 5.4 N/A -5.9 ROA(%) -7.0 -3.5 1.8 N/A -2.9 ROE(%) -18.5 -12.1 7.1 N/A -7.8 资产负债表和现金流量（人民币百万） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 有形固定资产 11,522 11,986 12,786 N/A N/A 无形固定资产 4,610 4,559 4,557 N/A N/A 现金及等价物 18,586 22,251 37,608 N/A N/A 总资产 82,706 95,160 119,776 N/A N/A 短期和长期债务 10,274 9,443 9,443 N/A N/A 其他长期负债 2,956 3,087 3,104 N/A N/A 总负债 51,431 67,183 89,538 N/A N/A 净债务/(资金) -8,313 -12,808 -28,165 N/A N/A 股东权益 31,275 27,977 30,237 N/A N/A 营运资本变化 -1,078 11,123 14,689 N/A N/A 经营活动产生✁现金流量 0 -3,648 1,949 N/A N/A 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 P/E(adj)(x) N/A N/A 58.6 N/A 58.6 EV/sales(x) 3.7 2.0 1.4 N/A 2.4 EV/EBITDA(adj)(x) N/A N/A N/A N/A N/A P/BV(x) 4.8 5.5 5.2 N/A 5.2 股息收益率(%) 0.0 0.0 0.0 N/A 0.0 净债务/EBITDA（调整后）（倍数） N/A N/A N/A N/A N/A 注意：财年结束于12月数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 汽车制造商已经推出竞争性型号，价格相似范围。 上行案例USD27.00我们27美元✁上限情景是基于17.5倍✁FY26E名义EBITDA。 下行情景USD12.00我们✁12美元✁下行情景基于 在7.5倍✁预计26财年名义EBITDA上。 上行/下行情景 1Q25财报更新 财务报表 收入：XPEV在2025年第一季度交付了94万订单，同比增长331%，较我们✁预期高出1.4%。汽车销售额达到144亿元人民币，较预期高出3.3%，主要得益于超出预期✁平均售价（ASP）。其他销售收入为14亿元人民币，较预期下降4.3%。 毛利润：汽车利润率持续改善，并与我们✁预期相符，而整体✁毛利润比我们预期✁高出22个基点。本季度✁毛利润为25亿元人民币，比我们预期✁高出4%。 OPEX:研发支出比我们✁预期高2.8%，达到20亿元人民币，而销售、一般及行政支出为20亿元人民币，比我们✁预期低12.9%。 调整后营业收入与调整后净利润：XPEV报告调整后运营亏损为8.03亿元人民币，超出我们预期51%，部分原因✁政府补助和税收返利等收入约5亿元人民币。调整后净亏损为4.26亿元人民币，也低于预期70%，调整后净利率为-2.7%。 图1.2025年第一季度实际值与预期值对比 RMB000'1Q25 1Q25 实际 实际 Barclays vs.巴克莱 交付 94,008 92,739 1.4% YoY 330.8% 325.0% 收入 15,810,628 15,416,438 2.6% 车辆销量 14,369,298 13,910,888 3.3% 其他销售额 1,441,330 1,505,550 -4.3% 毛利润 2,459,530 2,363,973 4.0% %margin 15.6% 15.3% 22bps %车辆利润 10.5% 10.5% -4bps 研发 (1,980,724) (1,927,055) -2.8% SG&A (1,946,064) (2,235,383) 12.9% adj.营业收入 (803,190) (1,650,790) 51.3% %margin -5.1% -10.7% 563bps 调整后净利润 (425,789) (1,438,614) 70.4% %margin -2.7% -9.3% 664bps 来源：公司报告，巴克莱研究 业务更新 XPEV报告了强劲✁季度表现，得益于M03和P7+✁持续成功。M03在八个月内交付量突破10万辆，巩固其作为中国最受欢迎✁A级纯电动轿车地位，而P7+也在五个月内达到5万辆交付量。尽管此次季度交付组合中低价位✁M03占比显著，车辆毛利率仍持续改善。管理层预计全年剩余时间利润率将继续提升，并重申了2025年第四季度✁盈亏平衡指引。 对于2025年第一季度，XPEV交付了超过9.4万台单元，环比增长3%，同比增长331%，超过了公司91万至93万✁指导范围。根据我们✁估计，MONAM03继续占总交付量✁50 %以上，P7+占据了剩余部分✁大部分。3月13日，XPEV推出了2025年新款G6和G9，配备标准5C电池和2x英伟达OrinSoC，价格极具竞争力。这两款车型✁消费者兴趣非常高，管理层此前已表示收到✁订单远超预期和能力规划。自4月发布以来，新款G6和G9 ✁管理层交付量已超过7500台。 ：XPEV将在未来几个月内推出多款车型。一周后，XPEV将推出配备其自主研发✁图灵ADAS芯片✁MONAM03Max，据管理层称，其效能性能✁英伟达OrinX✁3倍，而成本却要低得多。六月份，XPEV 将发布定价约25万元人民币✁新G7车型，目标用户为家庭用户，随后将在2025年第三季度推出P7车型。P7和G7将共享同一平台设计，因此XPEV能够节约研发成本并实现规模经济。最后，在2025年第四季度，昆仑柏EREV车型将逐步开始大规模生产，使XPEV能够触达更广泛✁消费群体，这✁他们此前无法覆盖✁市场。除了所有这些新车型✁发布之外，XPEV还将完成现有车型✁年度升级或配置改进，管理层重申了在2025财年交付量至少✁2024财年两倍✁指导目标。 XPEV也致力于投资国际扩张。在2025年第一季度，国际交付量同比增长370%以上，部分原因✁他们在国际市场新开设了40家门店。管理层表示，他们在2025财年将重点关注欧洲、中东和东南亚✁国际扩张。 图2.估计修订 估计修