云南能源有限公司（002812 CH）的利润率承压，复苏仍不明朗

核心观点

• 行业现状： 蓄电池隔膜价格处于低谷，行业整合可能加速，价格复苏仍不确定。全球产能扩张按计划进行，将解锁中长期海外市场机会。
• 公司业绩： 公司2024年第四季度和2025年第一季度业绩弱于预期，主要原因是库存减值和持续的价格压力。公司2025年和2026年的净利润预测被下调85%和44%。
• 海外扩张： 公司匈牙利工厂的第一阶段已开始生产，预计2025年下半年全面投产。美国、马来西亚和匈牙利的第二阶段工厂也即将投产，预计2026-27年开始生产。海外产能的提升有望降低国际贸易风险。
• 估值与评级： 维持“持有”评级，目标价从36.20元下调至32.80元。下调目标价主要基于较低的盈利预测。继续使用DCF模型进行估值，将估值基准年从2024年滚动至2025年，WACC为8.2%。将永续增长率假设下调至2.5%。
• 风险因素： 上行风险包括海外订单增加带来的产品组合改善、行业整合加速以及公司内部设备开发能力的提升。下行风险包括竞争对手更激进的价格策略、固态电池技术带来的技术风险、海外扩张的执行风险以及海外电动汽车采用率不及预期。

关键数据

• 公司2025年和2026年的净利润预测分别为1.57亿元和8.20亿元。
• 公司2025年和2026年的毛利率（不含折旧摊销）预测分别为34.0%和35.5%。
• 公司2025年和2026年的经营费用率预测分别为14.8%和14.6%。
• 公司2027年的净利润预测为14.94亿元。

研究结论

• 公司短期业绩承压，但长期发展前景良好。海外扩张和产能提升将为公司带来新的增长点。
• 行业整合和价格复苏仍需时间，公司盈利能力短期内可能难以提升。
• 投资者应关注公司海外扩张的进展、行业整合的进程以及国内价格的改善情况。