城投2024年报全梳理

城投2024年年报已经披露完毕。2024年城投公司负债、投资、化债、转型等方面表现如何，我们对相应财务科目进行了详细分析。 资产增速下滑，盈利能力继续下降 资产增速继续下降，重点省份拖累明显。2024年城投总资产升至162.49万亿元，创历史新高。但总资产增速降至4.99%，为近年新低。 重点省份城投总资产增速降至1.43%，而非重点省份为5.67%，重点省份对总体增速拖累明显。 债务压力下降，重点省份更加明显 重点省份有息债务增速明显下降，加杠杆整体放缓。从有息债务增速来看，2024年末重点省份带息债务增速明显低于非重点省份，且其中4个省份同比下降，体量较大的重庆市仅同比增加0.23%。债券受到冲击更大，增量贷款或缓解资金压力。整体来看，化债政策对城投债权融资冲击更大，城投开始更多依靠增量银行贷款缓冲债券下降的影响。债务付息压力明显下降。重点省份债务利息普遍同比下降； 非重点省份利息增速普遍下降，且部分省份出现下降。 拖欠账款清偿效果初显，重点省份力度更大 重点省份拖欠账款清偿力度更大。从应收账款科目观察政府拖欠账款清偿进度情况、从应付账款科目观察城投拖欠账款清偿情况。可看出重点省份拖欠账款清偿力度更大，或主要出于两方面原因，一是政策要求下重点省份城投主动清偿拖欠账款力度更大，二是重点省份城投新开工项目减少，账款新增得到遏制。 对外借出款项放缓，向外拆入款项增加 一方面政策强监管下城投融资受限，本身可以对外拆借的资金减少，另一方面可能涉及会计记账因素，不排除部分城投公司将化债资金记到“其他应收款”科目，因而其他应收款可以实现逆势增长。 项目投资明显放缓，部分省份或进入存量消化阶段 存货和在建工程明显放缓，部分省份项目投资或进入存量消化阶段。无论是存货还是在建工程，各省份增速均明显放缓，部分省份甚至出现下降，说明受限于政策、资金等因素影响，城投对外投资进展明显放缓，部分省份或进入存量消化阶段。 对外投资继续增长，城投转型持续推进 统计对外投资类科目可以看出，城投对外投资整体呈持续增加趋势，转型持续推进。 风险提示： 政策发展不及预期，市场波动加大。 城投2024年年报已经披露完毕。2024年城投公司负债、投资、化债、转型等方面表现如何，我们对相应财务科目进行了详细分析。 1资产增速下滑，盈利能力继续下降 资产增速继续下降，重点省份拖累明显。2024年城投总资产升至162.49万亿元，创历史新高。但总资产增速降至4.99%，为近年新低；总资产增速不仅延续近年来下滑趋势，且降幅达4个百分点，降幅创2021年以来新高。分细项看，或受重点省份项目建设、城投发债等政策影响，重点省份城投总资产增速降至1.43%，而非重点省份为5.67%，重点省份对总体增速拖累明显。 图表1：2024年城投总资产增速继续下降 图表2：非重点省份增速快速下滑拖累整体增速 新疆、海南资产增速较快，湖南、江西、河南、安徽、福建、山西和西藏增速在4%以下，且增速有放缓趋势。非重点省份中，所有省份均为正增长，但增速有所分化。具体来看，新疆、海南同比增速较快，均在14%左右。其他非重点省份均在10%以下，其中河北、浙江、广东、四川、山东、湖北增幅在5%-10%之间；中西部省份如湖南、江西、河南、安徽、山西和西藏增速在4%以下，且增速有放缓趋势。 天津、辽宁、黑龙江和青海资产增速为负，贵州增速接近于0。重点省份中，总资产增速均在4%以下，其中天津、辽宁、黑龙江和青海增速为负，贵州增速接近于零，重庆增速明显放缓，降至1.78%。 图表3：各省份总资产增速分化明显，部分重点省份增速为负（亿元） 盈利能力持续下降。尽管城投总资产增速下降，大多仍能维持正增长，但其盈利能力则面临着持续下降压力。以总资产报酬率为例，重点省份和非重点省份总资产报酬率中位数均持续下降，且2024年均降至1%以下。说明无论重点省份与否，城投盈利水平或都在下滑，自身造血能力不足。 图表4：重点省份与非重点省份总资产报酬率中位数均持续下降（%） 2债务压力下降，重点省份更加明显 重点省份有息债务增速明显下降，加杠杆整体放缓。从有息债务增速来看，2024年末重点省份带息债务增速明显低于非重点省份，且其中4个省份同比下降，体量较大的重庆市仅同比增加0.23%。从资产负债率看，非重点省份城投资产负债率中位数基本延续涨势，升至60.59%；而重点省份则仅上升0.12个百分点至57.47%。具体到省份看，重点省份与非重点省份资产负债率中位数均上升较小，但12个重点省份中有6个省份资产负债率同比下降。说明重点省份受化债政策影响更加显著，债券发行、项目建设等政策约束限制了城投继续加杠杆。 图表5：重点省份有息债务增速明显低于非重点省份（%） 图表6：重点与非重点省份资产负债率增速分化(%)图表7：部分重点省份资产负债率中位数下降（%） 债券受到冲击更大，增量贷款或缓解资金压力。我们通过应付债券科目加总估算城投债券存量，可以看出2024年末各省份债券增速普遍下降，12个重点省份有8个同比下降；通过短期借款和长期借款科目之和观察各省贷款存量，可以看出贷款普遍保持增长。从现金流看，非重点省份发行债券收到的现金普遍下降，而重点省份发行债券募集的现金则普遍增加；贷款募集的现金则恰恰相反。综合上述数据，说明化债政策对城投债券融资冲击更大，城投开始更多依靠增量银行贷款缓冲债券下降的影响。需要注意的是，尽管重点省份发行债券募集的现金普遍增加，但主要用于借新还旧，且部分债券被提前清偿，因此存量依然下降。 图表8：重点省份应付债券科目下降明显（亿元） 图表9：各省份银行借款普遍增加（%） 图表10：非重点省份发债下降更多（亿元） 图表11：银行借款对债券减少进行一定缓冲（亿元） 债务付息压力明显下降。我们通过分配股利、利润或偿付利息支付的现金估算付息金额。可以看出，重点省份债务利息普遍同比下降；非重点省份利息增速普遍下降，且部分省份出现下降。说明化债确有成效，地方政府付息压力有所下降。 图表12：偿还利息支付的现金增速放缓甚至减少（亿元） 3拖欠账款清偿效果初显，重点省份力度更大 重点省份拖欠账款清偿力度更大。城投公司应收账款主要对手方为政府部门，我们从应收账款相关科目来观察政府拖欠账款清偿进度情况。重点省份应收账款总额、应收账款/营业收入中位数以及应收账款周转天数中位数同比增幅均普遍低于非重点省份，部分省份明显下降。说明重点省份政府部门对于企业端拖欠款清偿力度或更大。其中，非重点省份中，北京、上海、新疆、西藏应收账款回收情况较好；重点省份中，云南、内蒙应收账款总额继续攀升，且应收账款周转天数中位数继续反弹，账款回收难度有所增加。贵州应收账款总额增速有所下行，但应收账款/营业收入中位数和应收账款周转天数中位数继续增加，说明政府化债资源或更倾向于应收账款较多的城投，对于应收账款规模居中的城投支持力度有限。 图表13：重点省份应收账款减少更明显（亿元） 图表14：重点省份应收账款占营收比重中位数下降（%） 图表15：部分重点省份应收账款周转天数中位数持续上升（天） 应付账款增幅普遍下降，重点省份拖欠账款清偿力度更大。我们从应付账款和应付账款中位数科目来观察城投拖欠账款清偿情况。可以看出，非重点省份中，安徽、山东、河北、河南、海南、湖北等应付账款总额以及应付账款中位数同比增幅继续增加，其他省份增速同比持平或有所放缓。重点省份中，内蒙古和黑龙江同比增加外，其余重点省份应付账款增速明显放缓甚至有所下降。重点省份城投拖欠账款清偿力度更大，或主要出于两方面原因：一是政策要求下重点省份城投主动清偿拖欠账款力度更大，二是重点省份城投新开工项目减少，账款新增得到遏制。 图表16：部分重点省份应付账款减少（亿元） 图表17：重点省份应付账款中位数减少（亿元） 4对外借出款项放缓，向外拆入款项增加 对外借出款项放缓，向外拆入款项增加。城投公司向区域内兄弟企业或政府部门拆借款主要记到“其他应收款”科目，向外拆入则主要记在“其他应付款”科目，我们可以根据这两个科目来追踪观察城投拆借款变动情况。整体上，其他应收款整体呈放缓趋势，部分重点省份甚至有所减少；而其他应付款则普遍同比增加。这也或跟当前化债政策密切相关：一方面政策强监管下城投融资受限，本身可以对外拆借的资金减少，另一方面可能涉及会计记账因素，不排除部分城投公司将化债资金记到“其他应收款”科目，因而其他应收款可以实现逆势增长。 图表18：其他应收款增速放缓或减少（亿元） 图表19：其他应收款中位数增速放缓或减少（亿元） 图表20：其他应付款普遍增加（亿元） 图表21：其他应付款中位数普遍增加（%） 5项目投资明显放缓，部分省份或进入存量消化阶段 存货和在建工程明显放缓，部分省份项目投资或进入存量消化阶段。存货科目跟城投代建类政府项目密切相关，在建工程主要记录城投自建自营类项目，可以通过两科目观察城投项目建设情况。可以看出，无论是存货还是在建工程，各省份增速均明显放缓，部分省份甚至出现下降，说明受限于政策、资金等因素影响，城投对外投资进展明显放缓，部分省份或进入存量消化阶段。 图表22：在建工程普遍放缓或下降（亿元） 图表23：在建工程中位数普遍放缓或下降（亿元） 图表24：存货普遍放缓或下降（亿元） 图表25：存货中位数普遍放缓或下降（%） 6对外投资继续增长，城投转型持续推进 对外投资科目持续增长，城投转型持续推进。严监管下，城投转型需求更加迫切，部分地方政府通过股权划转、城投对外股权投资等。而城投对外投资主要体现在长期股权投资、其他非流动金融资产、交易性金融资产、其他权益工具投资等四个科目。我们统计这四科目之和，可以看出城投对外投资整体呈持续增加趋势，转型处于持续推进中。 图表26：对外投资普遍增长（%） 7风险提示 政策发展不及预期，市场波动加大。