游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀

收入同比上升7%，利润表现优秀主要系销售费用影响。25Q1，公司实现营收288亿元，同比上升7%。Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%；Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct。25Q1，公司综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct。其中，游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct，变动主要系游戏产品结构变化。25Q1，公司总经营费率为28%，同比降低7pct。其中销售费率9.4%，同比下降4.6pct。公司游戏推广费用比如《蛋仔派对》下降，预计后续销售费率逐步恢复。 游戏：端游收入增长亮眼。25Q1，在线游戏业务收入为234亿元，同比增长15%。其中，手游收入154亿元，同比下降4%，下降主要系去年同期高基数。PC端游收入81亿元，同比增长85%。端游增长良好，主要得益于《守望先锋》回归，《漫威争锋》《永劫无间》等表现良好。25Q1网易递延收入177亿元，同比增长19%。25Q1多款新游表现优异，提升全球游戏影响力。《漫威争锋》在2025年4月发布第二赛季更新后，迅速登顶Steam全球畅销榜。《界外狂潮》在2025年3月上线后三天内登上Steam全球畅销榜第六名。《七日世界》手游在2025年4月上线后 ， 迅速登顶全球160多个地区的iOS下载榜榜首 。后续pipeline期待：《Destiny:Rising》以及《漫威秘法狂潮》等。 有道：收入同比下降7%，学习服务进行结构调整优化。25Q1，有道净收入为13亿元，同比下降7%。根据有道财报，学习服务收入为6.02亿元，同比减少16%，但降幅较上季度收窄约5pct，核心业务如AI升学规划服务“有道领世”销售额同比增长超25%，编程学习产品“有道小图灵”销售额增长超40%。智能设备收入为1.9亿元，同比增长5%，结束负增长。新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄。广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证。 网易云音乐：毛利率环比提升4.8pct。25Q1，云音乐净收入为19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累。毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，同比下降主要系去年同期一次性版权调整，环比上升反映出公司在版权内容采购重视ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈。 投资建议：考虑到公司代理游戏以及《漫威争锋》《界外狂潮》等表现优秀以及渠道费用控制优秀，上调盈利预期，预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元（上调5%/2%/2%）。考虑到公司利润表现优秀，给予25年15-17xPE，上调目标价至214-242港币（上调幅度34-36%）。继续维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 总览：收入同比上升7%，利润表现优秀主要系销售费用影响 25Q1收入同比上升7%，经调利润率同比提升7pct。25Q1，公司实现营收288亿元，同比上升7%。Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%；Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司经调整归母净利润及利润率（单位：亿元、%） 25Q1，公司综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct。其中，游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct，变动主要系游戏产品结构变化。 25Q1，公司总经营费率为28%，同比降低7pct。其中销售费率9.4%，同比下降4.6pct。公司游戏推广费用比如《蛋仔派对》下降，预计后续销售费率逐步恢复。 图3：网易各项毛利率 图4：网易三项经营费率 游戏：端游收入增长亮眼 2025Q1，在线游戏业务收入为234亿元，同比增长15%。其中，手游收入154亿元，同比下降4%，下降主要系去年同期高基数。PC端游收入81亿元，同比增长85%。端游增长良好，主要得益于《守望先锋》回归，《漫威争锋》《永劫无间》等表现良好。结构变化下，手游收入占比66%，同比下降13pct。25Q1网易递延收入177亿元，同比增长19%。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元，%） 图6：公司游戏流水及增速（亿元，%） 25Q1多款新游表现优异，提升全球游戏影响力。《漫威争锋》在2025年4月发布第二赛季更新后，迅速登顶Steam全球畅销榜。《界外狂潮》在2025年3月上线后三天内登上Steam全球畅销榜第六名。《七日世界》手游在2025年4月上线后，迅速登顶全球160多个地区的iOS下载榜榜首。后续pipeline期待：《Destiny:Rising》以及《漫威秘法狂潮》等。 有道：收入同比下降7%，学习服务进行结构调整优化 2025Q1，有道净收入为13亿元，同比下降7%。根据有道财报，学习服务收入为6.02亿元，同比减少16%，但降幅较上季度收窄约5pct，核心业务如AI升学规划服务“有道领世”销售额同比增长超25%，编程学习产品“有道小图灵”销售额增长超40%。智能设备收入为1.9亿元，同比增长5%，结束负增长，新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄。广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证。 图7：有道收入及增速（亿元，%） 图8：有道收入构成（亿元） 网易云音乐：毛利率环比提升4.8pct 25Q1，云音乐净收入为19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累。毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，同比下降主要系去年同期一次性版权调整，环比上升反映出公司在版权内容采购重视ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化。 图9：云音乐收入及增速（亿元，%） 图10：云音乐毛利率 投资建议：维持“优于大市”评级 考虑到公司代理游戏以及《漫威争锋》《界外狂潮》等表现优秀以及渠道费用控制优秀，上调盈利预期，预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元（上调5%/2%/2%）。考虑到公司利润表现优秀，给予25年15-17xPE，上调目标价至214-242港币（上调幅度34-36%）。继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）