消费好起来了，债市还能涨吗？

固定收益点评证券分析师资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn研究助理邮箱：suht＠tebon.com.cn相关研究1.《理财配存单，农商接长流动性与机构行为跟踪-》，2025.5.192.《关税大逆转：如何构建稳健的交易框架？》，2025.5.133.《双降落地，资金价格大幅下行流动性与机构行为跟踪-》，2025.5.124.《节前农商止盈7-10Y流动性与机构行为跟踪-》，2025.5.55.《技术看债01：农商与保险smart属性的褪色？》，2025.4.30 吕品严伶怡苏鸿婷 2/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明关税交易对市场来说逐渐形成稳态交易，影响削弱，后续“负债荒”将继续成为债市主线。风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录1.降准后资金为何反而有所收敛？..................................................................................52.存款利率下调如何定价？............................................................................................63.消费牛市下，债市还能涨吗？.....................................................................................64.关税逆转后，该如何再去交易关税？..........................................................................95.风险提示......................................................................................................................9信息披露.........................................................................................................................10 3/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图1：资金利率（%）......................................................................................................5图2：居民存款增速（%）...............................................................................................5图3：大行融出规模（亿元）...........................................................................................5图4：上周（5.12-5.16）利率债分机构成交（亿元）......................................................6图5：10年国债利率与7天逆回购利率（%）................................................................6图6：4月以来消费板块领涨（%）.................................................................................7图7：消费板块-分行业涨跌幅统计（%）........................................................................7图8：泡泡玛特收入-分类型同比增长率（%）.................................................................8图9：假期旅游人次及同比增速（亿人，%）..................................................................8图10：假期旅游人均花费及总花费同比增长（元，%）.................................................8图11：社零增速-分行业（%）........................................................................................9 4/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.降准后资金为何反而有所收敛？近期资金利率有所回升，DR001从上周1.5%左右回升至本周1.6%以上，降准后资金宽松的持续时间并不长，带动近期短端出现明显回调，这也符合去年以来降准后资金不松的规律。图1：资金利率（%）资料来源：Wind，德邦研究所此前一季度资金持续偏紧，市场多认为是央行迟迟不放钱，但央行的态度本身难有高频变化或难以揣测，自然且稳态的因素是银行存款的变化。目前降准后资金短暂宽松后又收紧，本质原因还在在于今年“负债荒”的逻辑没有改变，居民存款的创造形式发生了变化：1）风险资产投资回报率提高，居民存款或正在向权益资产进行转换；2）居民边际消费倾向发生变化，消费可能触底。因此也能看到本周大行单日融出降至3万亿以下。图3：大行融出规模（亿元）资料来源：idata,德邦研究所当然政府债券缴款和买断式回购到期的影响也同时存在。一方面上周单周政府债债券净缴款规模在7千亿左右，整体规模不小。通常降准之后，MLF或买断式回购会有部分的回收，以对中长期流动性投放形成对冲效应，故本月买断式回购询量规模也可能缩减，而5月市场面临9000亿元3M买断式逆回购到期压力。而在资金仍在omo利率中枢波动且刚降准过的情况下，央行重启国债买入1.01.52.02.53.03.54.02022/012022/07 2023/01 2023/07 2024/01 2024/07 2025/01R007逆回购:7日:回购利率2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12住户存款:定期及其他存款:同比住户存款:同比010000200003000040000500006000001/0201/2302/1303/0503/2620212022 -0.10.40.91.41.92.42.9DR007R007-DR007(右）04/1605/0705/2806/1807/0907/3008/2009/1010/0110/2211/1212/0312/24202320242025 资料来源：Wind，德邦研究所 6/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明的概率也较低。机构行为来看，上周大行卖出1Y内短债400多亿，是短国债的主要卖方；长端来看，基金和股份行大量抛售700多亿和500多亿，农商行为主要接盘机构，增持7-10Y1300多亿，保险增持超长债500多亿，但今年以来农商行逆势交易和保险前瞻配置超长的指引性正在褪色，两者抄底的胜率大幅降低。图4：上周（5.12-5.16）利率债分机构成交（亿元）资料来源：idata，德邦研究所2.存款利率下调如何定价？存款利率下调对债市有利好也有利空，利好定价相对充分。利好点在于广谱利率下行的大逻辑，存款利率下行带来债券的相对比价优势，这也是本周一和周二早盘债市上涨的主要逻辑。存贷款的降息虽然确实会推动市场利率下行，但债市在去年四季度和今年4月份已经充分交易了降息预期，而且随着关税谈判缓和、基本面筑底，降息频率可能会越来越低，目前可能已经接近尾声，因此我们认为该路径可能已经定价相对充分。图5：10年国债利率与7天逆回购利率（%）资料来源：Wind，德邦研究所后续需要关注存款搬家对负债端的扰动。存款利率继续降低后，居民存款意愿可能会发生变化，存款搬家情况可能会再次出现，加剧银行本身就不稳定的负债端，可能需要发行存单或减少融出等方式补充流动性，对存单和资金走势有短期扰动。3.消费牛市下，债市还能涨吗？4月关税冲击后，消费板块领涨市场，新消费、宠物经济正在形成新趋势。经历4月7日下挫后，4月8日以来（截至2025/5/20，下同），恒生消费指数不仅债券类型机构类型≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y 20-30Y>30Y合计保险公司3.0016.60-21.50-28.92-11.885.88170.32479.463.97616.93城市商业银行-367.25-52.81287.51149.0368.0129.60-19.11-10.68-0.6183.69大型商业银行/政策性银行-479.66293.76-14.0872.59129.1712.50-110.10-473.150.00-568.97股份制商业银行-406.50-95.54-219.5014.91-569.51-2.55-41.1438.82-1.48-1282.49货币市场基金272.1738.330.000.000.000.000.000.000.00310.50基金公司及产品180.8153.99148.78-105.67-706.85-10.68-36.87-202.22-0.36-679.07理财子公司及理财类产品63.52-0.3921.555.7216.400.55-8.5966.430.00165.19农村金融机构195.04-11.26146.41331.791364.0338.57189.70300.660.492555.43其他266.2062.4853.813.6336.391.311.872.060.48428.23其他产品类16.6417.4524.0124.56-77.99-4.34-19.51-13.52-0.24-32.94外资银行170.4480.08-10.7011.93-2.91-1.00-3.63-4.360.05239.90证券公司85.62-402.72-416.26-479.58-244.87-69.87-122.91-183.44-2.31-1836.34利率债1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05中债国债到期收益率:10年中国:逆回购利率:7天 7/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明回补了当日跳空大跌的缺口，更是以18.7%的涨幅表现亮眼，其中宠物经济指数更是在5月20日达到年内新高，4月8日以来累计涨幅达到38.25%。就4月以来全A市场而言，无论是日常消费还是可选消费相较其他行业均表现涨幅领先，4月以来除饮料行业外，消费细分板块均形成正收益，其中以居家用品、美容护理为