固收专题：财政数据，验证经济状态、政策取向
财政数据，验证经济状态、政策取向陈曦（分析师）刘伟（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002liuwei1@kysec.cn证书编号：S07905240700082025年5月20日，财政部公布，4月全国税收收入同比增长1.9%，为今年以来月度增幅首次由负转正。收入端：非税大幅回落，税收转正，土地出让四年新高（1）非税收入方面，2025年4月非税收入增速1.66%，为近一年最低增速，反映出地方政府的财政紧张局面得到明显缓解，企业的营商环境开始改善。（2）税收收入方面，2025年4月税收收入增速1.91%，重新回到正增长，要显著好于2024年二、三季度的负增速，反映出经济回升对于税收的带动。（3）卖地收入方面，2025年4月土地出让收入增速4.27%，增速重新转正，为2021年以来最高增速，反映土地出让已经开始正常化。支出端：一般支出偏强，政府性基金支出极强（1）一般财政支出方面，2025年4月增速为5.8%，要显著高于2024年二、三季度，且高于2025年全年财政支出计划目标4.4%，反映出财政支出强度明显偏强。（2）政府性基金支出方面，2025年4月增速达到45%，为2022年以来最高增速，反观2024年二、三季度政府性基金支出处于明显的负增长之中，反映出政府性支出已经逐渐正常化。财政支出意愿明显，持续推动经济回升从财政数据上看，宽财政政策持续发力，推动经济正常化和持续回升，企业营商环境正在改善。一方面，收入端，税收收入转正和土地出入增速创4年新高，反映经济正在正常化，此外，非税收入增速大幅回落，反映地方财政紧张局面缓解，企业营商环境好转；另一方面，政府性基金支出增速显著高位，反映宽财政正在发力，这是拉动经济的重要动力。我们认为，“宽财政”并不取决于是否增发特别国债，而是取决于“财政支出增速”。2024年9月之前，经济偏弱，或很大程度与广义财政支出增速明显偏低有关。2024年9月之后，尽管2024年没有特别国债增发，但随着宽财政和财政支出增速发力，有效推动经济明显回升。值得注意的是，目前财政部公布为4月财政数据，随着4月25日政治局会议要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，或意味着财政支出力度进一步加速。债市将迎来2025年第二次“自我校正”对于债市，我们认为，当前债市仍然隐含着20-50bp的降息预期。随着后续宽财政和财政支出力度进一步加速，后续4-5月经济有望继续改善，债券市场在经济信心提升的带动下自我校正，债市或出现止盈引发的收益率上行。一方面，央行“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”的核心是形成“正常向上倾斜的收益率曲线”，当前债券收益率曲线平坦、甚至倒挂。央行或采取宏观审慎的监管措施，推动长端收益率上行。另一方面，随着对等关税冲击逐渐放缓，以及宽财政、宽信用政策下，当前或是全年经济低点，后续随着4-5月经济边际改善，央行再次降息的概率较低。随着经济预期改善和经济信心提升，债市有望重回“自我校正”，至少回归政策利率对应的合理水平，即10年国债收益率1.8%-2.1%左右。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 1/4——固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所附图3：中国土地出让收入重回正增长数据来源：Wind、开源证券研究所附图5：政府性基金支出增速达到2022年至今最高数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所附图4：中国一般公共预算支出偏强数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明证券评级行业评级备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 3/4评级说明买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 4/4
