25Q1业绩略超预期，持续夯实平台规模优势

25Q1业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 核心观点 事件：近期，公司披露2025年一季度业绩公告，25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平。 ⚫GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1公司实现GTV8437亿（同比+34%），营收233亿（同比+42%），超出市场预期；Non-GAAP净利润13.9亿，同比基本持平，主要由于1）公司继续扩店增员，同时固定薪酬成本占比提升，导致存量房贡献利润率继续下滑至38%；2）贡献利润率较高的存量房业务收入占比同比下降6pct至29%。 ⚫存量房GTV稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1存量房GTV同比+28%至5803亿；由于非链家贡献GTV占比提升，存量房整体货币化率结构性下降，收入同比+20%，增速低于GTV增速。利润端，公司继续积极扩店增员，同时为吸收行业优质经纪人并提高其留存率，公司提升福利待遇使得固定薪酬成本占比提升，贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct至38%。公司目前致力于扩张规模，提升市占，未来将聚焦提升店效、人效，利润率有望修复。 ⚫新房GTV增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1全国商品房销售同比下降2%，而公司新房GTV同比高增+53%至2322亿，表现大幅优于市场。此外，新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，体现开发商对于贝壳渠道的认可及依赖。25Q1新房贡献利润率同比微升，得益于规模提升，经营杠杆改善。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 ⚫家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善。租赁业务收入同比+94%至51亿，处于业务放量阶段，省心租规模突破50万套。贡献利润率达到6.7%，同比、环比均提升。 ⚫盈利预测与投资建议 ⚫维持买入评级，调整目标价至56.04港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，并且“三翼”业务具备发展潜力。根据25年一季度业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润率，以及期间费用率，调整公司25-26年Non-GAAPEPS预测值为2.06、2.68元（原预测为2.06、2.44元），并引入27年预测值3.56元。参考25年可比公司调整后平均25倍PE，对应目标价56.04港元（1港元=0.919人民币）。 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 夯实平台规模优势，放眼修复周期2025-03-30平台溢价，不惧牛熊2025-02-23 风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。