策略周报：短期震荡整固，静待催化

页码:1/9更新报告周收盘价周涨跌幅23,3452.1%5,2812.0%8,4681.9%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：4月金融数据“依赖政策驱动，结构冷热不均”4月M2同比增速8%超预期回升，反映央行结构性工具持续发力，但M1同比仅增1.5%，M1-M2剪刀差扩大至-6.5%，显示实体经济资金活化意愿仍然较低。4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿元，政府债为主要贡献，新增政府债9,729亿元，同比大幅多增1.07万亿元，人民币贷款则同比大幅少增2,500亿。4月新增人民币贷款仅2,800亿元，是去年7月以来最低，同比少增4,500亿元，大幅低于预期。居民和企业信贷均有承压——居民贷款同比多减50亿，其中居民短贷连续2个月同比少增，居民中长贷再转负，折射消费与购房意愿低迷。企业贷款同比少增2,500亿，其中企业短贷同比多减700亿，明显冲高回落，企业中长贷、票据融资均同比负增，企业中长贷已同比连续3个月负增，或显示化债压力加剧，企业仍然缺少借贷再投资的意愿。5月7日央行宣布降准降息后，短期货币政策进入观察期。当前货币供应端宽松与需求端收缩的背离，显示存量政策需进一步提高传导效率以及增量政策加码对冲私人信用收缩的必要性。若后续外部贸易摩擦再次升温，叠加内生需求回升仍偏弱，年内仍有继续货币宽松的可能。图表2：4月M1-M2剪刀差扩大来源：万得、中泰国际研究部。中美博弈正在向技术领域蔓延尽管中美贸易摩擦2.0迎来阶段性缓和（美国对华“对等关税”从145%降至30%），但5月13日美国对华芯片政策的“双向出拳”暴露了博弈的复杂性——科技战或正取代关税战成为博弈主战场。5月13日，美国商务部撤销拜登政府的《人工智能扩散规则》，但同时宣布采取其他措施强化全球半导体出口管制，具体措施包括封杀华为昇腾芯片，强化对华为芯片的全面封锁。此外，特朗普政府正推动《芯片安全法案》，要求所有AI芯片内置位置追踪功能，甚至设置“自毁开关”，以防流向中国后被用于训练。另一方面，特朗普政府放开对中东等地的高端芯片出口，颇有试图对华建立技术同盟、构筑技术壁垒的意图。5月15日，中国商务部明确表态反对美方232关税，强调“平等对话解决分歧”。中美博弈向技术领域蔓延的长期风险正在升温，美方坚持“科技围剿”的意图加剧了后续谈判的不确定性。历史经验表明，特朗普政府惯用“战术性缓和”换取战略筹码，此次临时协议或为后续科技要价铺路——例如以放宽部分关税换取中方在半导体供应链上的让步。短期看，关税回摆风险暂缓（90天缓冲期），但科技围堵的“灰犀牛”威胁仍存。中美博弈进入“边谈边打”深水区，技术自主性与全球生态链话语权将成为胜负手。2024-042025-04-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2020-042020-08M1-M2(右轴) 页码:2/9-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04M1:同比M2:同比 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策：4月美国通胀延续降温，商品疲弱难抵服务粘性4月美国CPI同比降至2.3%（预期2.4%），创2021年2月以来新低；核心CPI同比持平于2.8%，环比增速0.2%，低于预期和前值，显示通胀温和降温。商品端受供应链修复及高利率压制，新车价格环比零增长，二手车价格环比下跌0.5%，为拉低商品端通胀的主要贡献，4月商品端CPI仅环比上涨0.1%。服务端韧性凸显，住房成本环比上涨0.3%，年化增速仍达4%，汽车保险（环比+0.6%）、医疗（环比+0.5%）等分项价格居高不下，核心服务通胀的“最后一公里”阻力仍在。商品端去通胀延续，但服务端黏性仍强。尽管当前关税风险暂时缓释，但贸易摩擦仍未完全消弭，使得美国整体通胀回落基础尚不稳固。这一数据验证了美联储当前“观望”立场的合理性，但关税与供应链风险仍是政策转向的关键变量。穆迪下调美国主权信用评级5月16日，穆迪将美国长期主权信用评级从最高级别Aaa下调一级至Aa1，但同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。这是继标准普尔（2011年）和惠誉（2023年）之后，美国首次遭遇三大评级机构全面降级。穆迪指出，此次调整的核心原因在于：（1）债务结构失衡：过去十余年，美国联邦债务与利息支付占比持续攀升，显著高于其他同类主权国家；（2）财政赤字压力加剧：多届政府与国会未能有效遏制赤字扩张，预计未来十年社保、医保等刚性福利支出将激增，而财政收入增长乏力，导致预算赤字压力加剧；（3）长期风险累积：据测算，美国联邦债务占GDP比例将从2024年的98%跃升至2035年的134%。尽管如此，穆迪仍认可美国的经济增长潜力、美元储备货币地位及制度韧性，认为其主权信用虽遭削弱，但系统性风险尚未达到临界点。复盘2011年与2023年两次评级下调，市场表现显示资产定价逻辑由政策应对及经济韧性主导，而非评级事件本身。美股在两次冲击后短期均因避险情绪下跌，但中期走势仍由企业盈利及货币政策驱动，未形成趋势逆转。美债表现则分化：2011年因欧债危机加剧避险需求，美债收益率不升反降；2023年则因债务上限突破后大规模发债，叠加经济韧性支撑，长端利率持续攀升。美元指数两次均保持相对强势——2011年受益于避险属性，2023年则依托高利率及增长优势维持高位。尽管评级下调未至于引发系统性危机，但进一步暴露美国财政路径的不可持续性，加剧市场对其长期偿债能力的质疑，短期对美元资产或有一定中期。中长期来看，资产价格波动将更多反映政策博弈与经济基本面的角力，包括债务上限谈判、贸易摩擦升级等。历史经验表明，信用评级下调本身并非市场拐点，但其折射的深层矛盾（财政扩张与偿债能力失衡、贸易保护与增长动能冲突）将迫使投资者重新校准风险溢价，在“政策纠偏可能性”与“结构性矛盾顽固性”之间寻求再平衡。图表3：2011年8月5月，美国评级下调后美股下跌，美债价上升2011-09-102011-12-10美国10年债息 图表4：2023年8月1月，美国评级下调后股债双杀来源：Bloomberg、中泰国际研究部1.502.002.503.003.504.004,0004,2004,4004,6004,8005,0002023-05-01 页码:3/93.003.504.004.505.005.502023-08-012023-11-01标普500美国10年债息 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股市场继续上升受到中美贸易摩擦风险舒缓、叠加部分科网股业绩超预期的提振，港股大盘连续第五周上升，恒生指数全周上升2.1%，收报23,345点；恒生科指全周上升2.0%，收报5,281点。上周大市日均成交按周增加16.1%至2,325多亿港元。截至5月16日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14%。上周12大恒生综合行业分类指数中，金融板块大升3.8%，主要由内银及内险带动，工业、能源、电讯以及资讯科技板块全周上升2%或以上，公用事业、地产则明显跑输。图表7：港股行业周涨跌幅（2025.5.12–2025.5.16）恒生12大行业上周涨跌幅金融业3.8%工业2.8%能源业2.2%电讯业2.1%资讯科技业2.0%非必需性消费1.4%综合企业1.0%原材料业0.6%医疗保健业0.4%必需性消费0.3%地产建筑业0.0%公用事业-0.3%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-09-142024-10-142024-11-142024-12-142025-01-142025-02-142025-03-142025-04-142025-05-14恒生科技（右轴） 页码:4/9图表6：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅7.0%14.8%4.3%2.1%3.9%-7.1%5.2%12.9%4.3%24.8%5.9%20.0%3.0%4.4%2.5%20.3%-1.9%24.9%1.1%10.5%1.8%5.2%1.3%0.8%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部 港股通转为净流出上周港股通净流出87亿港元，5月12日更出现185亿港元的大幅净流出，创出港股通有史以来第二大的净流入规模。南向资金布局明显倾向于防守为主，内银净流入量继续靠前且较前一周大幅增加，煤炭、石油石化的净流入量也明显增加，软件服务、硬件设备、半导体和汽车等板块则录得明显净流出，尤其对于部分科网巨头和可选消费绩优股，在业绩后也有明显的获利了结倾向。当前AH溢价指数已跌至2020年以来的16%分位数，港股通继续大举做多的性价比不足。图表8：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称建设银行中国银行招商银行中国神华中国海洋石油中国移动远大医药工商银行老铺黄金比亚迪电子来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月16日更新。图表10：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。银行煤炭石油石化医疗设备与服务医药生物非银金融 页码:5/9图表9：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）净买入29.8217.9715.7712.918.267.527.377.056.776.00排名股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-69.1621810.HK小米集团-W-52.7530981.HK中芯国际-19.9341919.HK中远海控-8.8159868.HK小鹏汽车-W-7.6069992.HK泡泡玛特-7.5471211.HK比亚迪股份-5.6682313.HK申洲国际-5.3891299.HK友邦保险-4.04103690.HK美团-W-3.95来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月16日更新。电信服务消费者服务电气设备国防军工钢铁工业贸易与综合家庭用品纺织服装化工造纸与包装企业服务建筑环保建材日常消费零售食品饮料可选消费零售公用事业家电传媒机械交通运输房地产耐用消费品有色金属汽车与零配件半导体硬件设备软件服务25/05/06-25/05/0925/05/12-25/05/16 请阅读最后一页的重要声明 港股估值再向上或仍有阻力当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.2倍及11.1倍，处于53.0%及54.3%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.3%及4.5%，处于1.1%及3.1%的七年分位数。港股当前的预测PE已经修复至2018年以来超过50%的分位数，风险溢价接近滚动两年负两个标准偏差，估值已不算太便宜，现阶段估值已反映关税暂缓因素，再向上仍面临中美技术脱钩、内需疲弱带来盈利下修压力等风险。图表11：全球主要股市估值（未来12个月）指数中港地区恒生指数恒生科技恒生综指沪深300上证指数亚洲其他日经指数韩国KOSPI澳洲标普500纳斯达克道琼斯指数英国富时法国