4月经济呈供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充

发布时间：2025-05-20 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 4月经济呈供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充 SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 投资要点 4月经济运行呈现"增速边际放缓、韧性延续"的特征。受外部环境不确定性上升影响，当月经济增速边际回落；在低基数效应下，按照生产法测算，4月经济增速拟合值为5.5%，低于3月经济增速，基本持平1-2月经济增速，经济增速保持一定韧性。从增长动能看，考虑到外部环境复杂性加剧，可能强化市场主体谨慎预期，进而对消费、投资和生产活动形成收缩压力，经济动能呈现显著的供给驱动特征，供需缺口持续扩大。 近期研究报告 《外需波动影响信贷，加速改善可期》-2025.05.16 当前宏观环境的主要矛盾是中美贸易摩擦，成为影响市场定价的主要因素。尽管中美经贸会谈释放积极信号，但未来不确定性仍大。4月12日，中美经贸会谈释放积极信号，美国对我国加征关税税率从145%调降至30%，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施。我们理解，良好的开端展示了双方沟通的诚意，关税从145%的非理性水平降至目前相对理性水平，这应是双方正常经贸合作的基础，在90天的豁免期内，美国对我国加征关税税率已经达到51%，仍高于最惠国待遇的平均关税税率，或是中美经贸谈判的开始，后续谈判或将进入实质性环节。考虑美国特朗普政府过往的一贯行事风格，后续谈判或存在反复的可能。 基准假设：基于未来不确定性考虑，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩，关注领先指标PPI同比增速变化。 基于避险和对政策不确定性的恐慌，在90天豁免期内，美国或加大进口，以避免未来不确定性影响，这或支撑短期我国出口韧性。近期新闻报道亦支撑了这一观点，根据维齐恩全球海运订单追踪系统的数据，在截至5月14日的七天内，平均订单量较截至5月5日的7天内增加了超277%。 考虑90天豁免期，7月8日左右到期，同时考虑关税政策存在滞后影响，预计8月之前，出口增速仍有望维持韧性，甚至因“抢出口”或超预期走强。但基于未来不确定性的考虑，短期市场微观主体或更为谨慎，企业生产或以订单驱动，投资扩产意愿下降，市场微观个体对就业和收入预期不稳，居民预算约束趋严，进而对消费形成收缩压力。此外，考虑外贸转内需的潜在影响，以内需为主的企业投资生产亦会受到一定冲击。若以上预期兑现，国内稳增长政策效果不足以对冲外部冲击影响，则PPI同比增速或维持低位震荡或跌幅进一步扩大；若国内稳增长政策效果可有效对冲外部冲击影响，则PPI同比增速有望边际改善。基于此，重点关注通胀高频指标变化情况。 情形一：90天豁免期结束，中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税不再豁免，那么2025年美国对我国加征关税税率为54%，外 需冲击或进一步加剧，增量稳增长政策有望加码，重点关注7月中共中央政治局会议。 情形二：90天豁免期结束前，中美经贸谈判取得进一步成果，2025年美国对我国加征关税税率不高于30%，市场预期回暖，需求端收缩压力或有所减弱。增量稳增长政策进一步加码的概率有所降低，或基于宏观审慎原则谋划出台相关增量稳增长政策。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1 4月经济韧性犹在，不确定性或推升市场主体谨慎情绪..........................................52消费增速季节性放缓，政策驱动效果持续显现.................................................62.1 4月消费增速因季节性扰动边际放缓，限额以上和限额以下消费增速向下收敛...................62.2政策驱动型商品需求保持稳定，升级类消费回暖...........................................73房价止跌回升是房地产投资企稳的前置条件，年内一线城市有望率先止跌企稳......................83.1房价尚未止跌企稳，掣肘房地产投资回暖.................................................93.2房地产供给收缩，加力去库存..........................................................113.3人工智能、算力产业、低空经济有望成为政策支持的重点方向...............................114展望：高不确定性对需求产生收缩压力，关注价格指标的前瞻性指引.............................12风险提示.................................................................................14 图表目录 图表1：供给VS需求....................................................................6图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）................................................7图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%）................................................7图表4：限额以上和限额以下消费同比增速（%）............................................7图表5：限额以上商品消费增速（%）......................................................8图表6：限额以上商品消费增速边际变化（%）..............................................8图表7：4月全国商品房销售均价（元/平方米）.............................................9图表8：4月全国住宅房销售均价（元/平方米）.............................................9图表9：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）.......................................10图表10：70大中城市二手住宅销售价格指数同比增速（%）..................................10图表11：7房屋竣工面积同比增速（%） ...................................................11图表12：商品房待售面积同比增速（%）..................................................11 14月经济韧性犹在，不确定性或推升市场主体谨慎情绪 4月外部环境不确定性明显提升，4月经济增速较3月有所放缓，但仍保持了一定的韧性，且在低基数背景下，按照生产法拟合，4月经济增速或在5.5%左右水平，好于1-2月拟合数据。从经济增长动能来看，促生产稳增长特点较为明显，供需缺口进一步扩大。我们理解，4月出口增速超预期保持韧性，并未因外部环境不确定性提升而显著走弱，但未来不确定性上升，或市场主体或偏谨慎，消费、投资、生产均有所收缩。 （1）按照生产法拟合，4月我国经济增速为5.5%，较3月经济增速6.2%低0.7pct，显示外部环境不确定性对经济产生一定负向影响，但好于1-2月经济增速拟合值5.4%，4月经济仍保持了一定韧性。 （2）在需求端，根据投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为3.88%，较前值下降1.18pct。其中，投资、社零和出口贡献均环比回落，出口边际降幅最为明显。投资、社零和出口分别贡献1.45%、2.31%和0.12%，较前值分别回落0.23pct、0.48pct和0.94pct。我们理解，4月2日美国对主要贸易伙伴加征非理性关税，虽然4月出口保持了一定韧性，仅是边际放缓，但市场主体悲观预期上升，在一定程度上增大了市场主体的谨慎情绪，对投资和消费亦产生一定扰动。 （3）在供给端，工业和服务业加权同比增速为6.0%，较前值下降0.8pct，其中，工业生产和服务业生产分别贡献2.1%和3.9%，较前值分别变动-0.6pct和-0.2pct，服务业生产保持相对韧性，工业生产边际放缓相对较为明显。 （4）从供需两端来看，生产和需求均有所放缓，但需求端放缓斜率大于供给端，供需缺口有所扩大。4月供需缺口为2.12%，较前值扩大0.84pct，供需缺口进一步扩大，4月PPI同比增速进一步放缓亦体现了当前有效需求不足问题，4月PPI同比增速为-2.7%，较3月下降0.2pct。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2消费增速季节性放缓，政策驱动效果持续显现 2.14月消费增速因季节性扰动边际放缓，限额以上和限额以下消费增速向下收敛 （1）季节性扰动，4月社零增速有所放缓，但好于季节性水平 4月社零同比增速为5.1%，弱于wind一致预期5.5%，较前值回落0.8pct。我们理解，4月社零增速环比走弱，或因季节性原因，考虑5月小长假来临，居民或主动增加5月消费支出计划，或压缩了4月消费支出，但仍好于季节性水平。从社零增速环比变动来看，4月社零同比增速边际变动好于季节性水平。2025年4月社零同比增速较前值下降0.8pct，较2024年、2019年和2018年同期社零同比增速变动均值为-1pct高0.2pct1。 （2）汽车消费放缓，成为商品消费回落的重要拖累。 4月商品消费同比增速5.1%，较前值下降0.8pct，持平社零同比增速；餐饮收入同比增速5.2%，较前值下降0.4pct，高于社零同比增速。其中，汽车类消费较为明显放缓，成为商品消费回落的主要重要拖累，4月汽车类零售同比增速为0.7%，较前值回落4.8pct，且不存在高基数效应。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）限额以上单位消费仍是社零的主要支撑力，但限额以上和限额以下消费增速均边际放缓，两者向下收敛。 4月限额以上单位的消费品零售总额同比增长6.3%，较前值8.5%回落2.2pct，增速边际放缓；限额以下单位的消费品零售总额同比增速为0.56%，较前值0.92%下降0.36pct。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2政策驱动型商品需求保持稳定，升级类消费回暖 从限额以上商品消费同比增速来看，促消费政策持续显效，政策驱动型商品消费增速保持稳健增长。4月家用电器和音响器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材、建筑及装潢材料类消费同比增速分别为38.8%、33.5%、26.9%、19.9%、 9.7%。值得注意的是，部分政策驱动型商品消费边际有所放缓，如汽车类、家具类、通讯器材类等，4月汽车类、家具类和通讯器材类同比增速边际变化分别为-2.6%、-8.7%和-4.8%，一方面或是618大促即将到来，部分消费后移，或导致4月消费有所放缓，另一方面，房地产销售有所放缓，或带动家具消费放缓。 文化办公用品类、体育、娱乐用品类消费保持高速增长，这与各地区促进文体旅融合发展有关，或是促消费的重要抓手，后续仍需值得关注。4月文化办公用品类、体育、娱乐、用品类同比增速分别为33.5%和19.9%，增速维持高位，背后或与各地区促进文体旅融合发展有关，如“票根经济”成为“五一”假期文旅消费新增长点，背后则是文体旅融合发展促消费的直接体现。《提振消费专项行动方案》亦强调“扩大文体旅消费”，未来文体旅融合发展或