双降落地资产反映相对平淡，4月外贸转口补充对美出口——资金面推动债券预期较强，盯住资金面同时关注债市扰动

01逻辑与策略（P3-4）02宏观主要资产资金流向变化（P5-6）03近期宏观数据分析与回顾（P7-13）04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24）05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29）06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46）07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 目录CONTENTS 逻辑与观点：资金面推动债券预期较强，盯住资金面同时关注债市扰动◆资金面：当周公开市场净回笼接近7800亿元，资金价格明显回落，一方面来源于季节性（5月税期22日），另一方面受到了507双降政策的明显推动。如何看待507会议政策？本次会议结构性政策明显超过总量，这些政策瞄向了内需，房子消费+汽车消费+两新两重+服务养老消费均有涉及。两项直通股票市场工具额度优化，但不属于资本市场关注的大的新增信息。由于该次会议506下午收盘后广泛见于市场讨论，预期有总量+结构性政策并与去年924会议进行对比。当日早彭博发文预期降准25bp，降息10bp。因此，超短期角度看结论是偏差不大，降准略超预期。不过相关预期发酵期间金融资产闭市，可以说金融资产中并不包含太多预期价格，故金融资产反映不是很大。从中期角度看，就单次降息10bp小于过去20bp单次降息幅度，对情绪有影响。幅度方面可能受到了一季度GDP同比5.4%增长超预期影响，而且节奏并不急切（全年目标5.0%），故本次会议算是已经执行了4月底中央政治局会议。未来市场交易点转向银行间资金是否会否向1.4%靠拢。◆宏观数据与逻辑：国内方面，国内在4月末发布贸易冲突后的首份外贸数据，出口同比增速回落不多故大幅超出市场预期。市场预期差出现在转口贸易。对美贸易与4月份下旬集装箱发运量出现大幅下滑一致，对美贸易同比下滑21pcts，回落幅度达到30pcts。可能是受到转口贸易影响，东盟出口增速明显大幅上升同比增速达到20pcts，上升9pcts。受此影响，国内对于Q2GDP增速应该会有一定幅度上修。周六发布通胀数据，CPI和PPI均较前值回落，反映国内供需关系矛盾延续。我们观点维持，国内的通胀问题本质是供需关系的失衡，这个问题解决着眼点是长期。海外市场方面，美国ISMPMI回升但幅度有限。4月份PMI数据发布并结合不同侧面美国宏观数据，美国经济状态为：工业和服务业中枢在回落的过程中经常呈现出错位，这种错位能够较大程度上缓解市场对于美国经济强衰退的担忧。由于服务业今年回落较多+工业有所回升，以消费作为主要经济结构的美国经济增速表现出逐步回落特征。关税影响目前在月频数据上尚未明显暴露，但可以预期的是由于关税冲突复杂性+长期性，美国商品会有一个阶段性的补库，但是这种补库可能是未来库存长时间下行的最后的晚餐。核心原因在于，美国经济总量下滑+高息环境不能够驱动企业和零售端的长时间的主动补库。美联储会议方面，新闻发布会传递了比较清晰的信号，不急于降息强调长期关税冲突会对美国通胀有明显影响。往前看美联储6月份降息可能性在降低，同时我们认为未来美联储降息动作如果落地都是对于经济走弱的确认。◆观点与策略：双降落地后市场交易什么是当前债市核心问题。市场共识是，资金中枢能否大幅下沉并向1.4%靠拢，目前看确有这个趋势。不过利率曲线陡峭的同时，短债表现貌似并不是很强如何理解？市场可能需要对短债定价进行校准。一是，短债经历的持续调整后是否已经很便宜？不然，相较于银行间资金价格来看仍然不便宜，但也不再是票息与资金成本严重倒挂的离谱状态；二是，资金面能否沉的下去，概率比较大但不一定，当前资金价格回落也有资金季节性影响，因此参与资金有所谨慎。如果资金价格在1.6%附近，短债下行动力仍然不足。三是，国内经济受到贸易冲突影响在短期是否高估了？存在这种可能。策略：基于上述分析，债券方面我们认为，央行择机恢复债券买卖推动行情推动可能属于情绪请推动，债券谨慎考虑做陡收益率曲线可能好于单边，保持适度谨慎未尝不可。风险因素：关税预期反复。 上周逻辑与观点：政策面逆风，债市拉久期防守的怪异环境未变◆上周观点与策略：观点与策略：关税冲突初步反应在PMI数据上，那么央行4月份买断式回购+MLF续作等额对冲是否显得滞后于经济数据，适度宽松的货币政策为何落地这么迟？我们认为这一问题的核心在于，全年经济增速目标5.0%+一季度数据5.4%超预期，叠加今年财政政策靠前发力明显，央行货币政策可以适度延后。国际环境方面，关税政策存在反复的变化是后续宏观政策跟进的共同不确定性因素，这一点对于货币政策如此，增量财政政策也是如此。我们理解当前适度货币政策是不着急，而非不必要，是节奏问题而非方向问题。策略方面，债市拉久期防守的怪异环境未变，长债和超长债仍可能维持强势，但谨慎起见以宽幅大震荡思路应对，关注股债跷跷板的助攻与压制。 数据来源：Wind,CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面，国内在4月末发布贸易冲突后的首份外贸数据，出口同比增速回落不多故大幅超出市场预期。市场预期差出现在对美贸易与转口贸易。从外贸结构来看，对美贸易与4月份下旬集装箱发运量出现大幅下滑一致，对美贸易同比下滑21pcts，回落幅度达到30pcts。可能是受到转口贸易影响，东盟出口增速明显大幅上升同比增速达到20pcts，上升9pcts。受此影响，国内对于Q2GDP增速应该会有一定幅度上修。周六发布通胀数据，CPI和PPI均较前值回落，反映国内供需关系矛盾延续。我们观点维持，国内的通胀问题本质是供需关系的失衡，这个问题解决着眼点是长期问题，解决周期偏长期。◆海外市场方面，美国ISMPMI回升但幅度有限。4月份PMI数据发布并结合不同侧面美国宏观数据，美国经济状态为：工业和服务业中枢在回落的过程中经常呈现出错位，这种错位能够较大程度上缓解市场对于美国经济强衰退的担忧。由于服务业今年回落较多+工业有所回升，以消费作为主要经济结构的美国经济增速表现出逐步回落特征。关税影响目前在月频数据上尚未明显暴露，但可以预期的是由于关税冲突复杂性+长期性，美国商品会有一个阶段性的补库，但是这种补库可能是未来库存长时间下行的最后的晚餐。核心原因在于美国经济总量下滑+高息环境不能够驱动企业和零售端的长时间的主动补库。美联储会议方面，新闻发布会传递了比较清晰的信号，不急于降息强调长期关税冲突会对美国通胀有明显影响。往前看美联储6月份降息可能性在降低，同时我们认为未来美联储后续降息动作如果落地都是对于经济走弱的确认。 Q1货币政策专栏要点学习：Q1货政执行报告报告中6篇专栏文章：①中期借贷便利十年演变；②持续完善金融服务支持提振和扩大消费；③明示企业贷款综合融资成本促进中小企业综合融资成本下降；④加强债券市场建设支持债券市场健康发展；⑤从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况；⑥实体经济供求关系及物价变动。◆学习与理解：✓1、专栏一：央行进一步确认了MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具，明确了公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。流动性投放：长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购，MLF的工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性。往前看：中长流动性需要进一步多种政策性工具共同判断。✓2、专栏二、三：央行阐述了在货币政策支持金融信贷的工作，这两个专题传递的信息与507新闻发布会一致，下一步央行将继续发力总量+定向需求金融信贷扩张。✓3、专栏四：央行提示了国债的利率风险。我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升，担忧群体主要是中小银行，特别是在羊群效应下追求超长久期的债券形成了潜在的利率波动风险，而大行持有超长久期债券由绝大部分以到期为主，故风险相对可控。✓4、专栏五：引入资产负债表视角，并采用“广义政府部门”概念，更全面评估债务风险。2022年末中国的广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，指出政府财政扩张可持续。✓5、专栏六：央行研究认为，近年来央行在广义货币供给方面属于通胀支持性的政策，但是效果不好，主要是供需矛盾失衡问题下，货币大量供给刺激是规模情结下的供给端，需求端效果有限，所以宏观供需关系改善效果不好，未来将政策着力点放在需求侧。这一点同507新闻发布会传递出来的央行结构性宽信用一致。✓此外，货政执行报告中指出，阶段性暂停国债买卖操作视市场供求状况择机恢复操作。由于央行是在25年1月上旬停止国债净买卖操作，因此当季报告中进行解释说明合情合理。往前看央行能否很快恢复国债净买卖？我们认为这个概率不是很大，因为在24年下半年试水新型货币政策工具中，由于短债缺乏流动性，央行买债动作很容易将短债收益率买飞，比如1年期国债收益率买到1%附近，严重偏离OMO7天的政策。因此周五盘后债券收率小幅下行倾向与理解为情绪，后续的关注点仍然是资金中枢能否顺利向1.4%靠拢。另需要关注中美关税的扰动。 近期主要宏观经济数据25-4-W4&5-W1◆假期最后一个交易日国内4月PMI发布，环比大幅下行1.5个点至49.0，环比降幅明显大于2014年以来季节性均值的0.8个点，与此前公布的EPMI结论一致，显示外需的影响在初步形成。4月EPMI、BCI、PMI数据先后出来，均一致指向了外需的影响；外需影响相对集中的主要是纺服产业链、化工产业链、中游装备制造。服务业PMI也有一定影响但回落幅度较少。往前看，4月初关税冲突显著升级，外需下降短时间内难以快速弥补，5月份数据影响可能较4月份更为明显，由于关税持续动态变化，市场和相关部门均需要一定的时间来评估关税影响的短期和长期影响。因此中期政策取向既定存量政策的推出速度。◆海外方面，上周海外宏观数据集中发布，数据好坏结论不一。非农就业数据数据发布前，数据以偏空为主，特别是美国Q1经济增长明显放缓，职位空缺、ADP就业偏弱，ISMPMI好于预期但是较前期有所回落。周五非农数据公布，由于此前市场对于数据偏差预期较强，包括非农在内的数据发布后资产反而有所反弹。CME反映海外市场对于6月降息的预期概率降至50%以下，但仍认为7月起年内降息4次为大概率。◆综合看，海外宏观数据偏弱但海外风险资产并没有明显走弱，如何理解？我们认为核心还是在于降息预期的摆动。此前由于关税等因素，市场较长时间进行的PRICEIN美国经济将进入滞涨，相较于衰退来说滞涨未来的潜在的风险更大，因为货币政策将进入观望期。但是数据发布后，市场发现经济增长较通胀回落更多，总需求的下滑对于通胀有一定抑制作用，因此美联储不降息或许不再是必选项，核心在于市场表达的观点是衰退较滞涨相比未来预期会更好。时间29（2）数据美国3月JOLTs职位空缺(万人)中国4月官方制造业PMI中国4月非制造业PMI中国4月综合PMI中国4月财新制造业PMI欧元区第一季度GDP年率初值美国4月ADP就业人数(万人)美国第一季度实际GDP年化季率初值美国第一季度核心PCE物价指数年化季率初值当期值719.249.050.450.250.41.26.2(0.3)预期748.049.850.649.81.111.50.33.3前值748.0756.850.550.851.451.21.214.715.52.42.6比较⚫⚫⚫⚫⚫⚫⚫⚫30（3） 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-4-W4时间数据中国至4月21日一年期贷款市场报价利率中国至4月21日五年期贷款市场报价利率欧元区4月制造业PMI初值欧元区4月服务业PMI初值欧元区4月综合PMI初值当期值3.13.648.749.7预期3.13.647.550.5前值3.13.648.651.0比较⚫⚫⚫22号（1）◆当周国内公布规上工业企业利润数据，3月份当月同比增速明显回落+1-3月份累计增速回升，贡献项主要是有色金属、专用设备、电气机械和