通信行业2025年中期投资策略：“国产替代+算力升级”双主线

核心观点Ø光通信：国内外巨头算力资本开支预计持续保持高企，算力集群扩展推动数据中心互联（DCI）技术升级。建议持续聚焦业绩确定性强的光模块和光器件环节，同时建议关注光芯片领域国产替代的加速。全球800G需求保持旺盛，1.6T稳步升级。建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、源杰科技等。Ø国产算力：国产算力芯片性能提升叠加国内互联网厂商加大资本开支（如阿里、腾讯财报预期），为国内AI产业链提供支撑。CPO、液冷技术降本增效，英伟达GB200架构拉动铜连接需求，国产厂商产能扩张，国产服务器、交换机及配套需求提升。建议关注：高澜股份、润泽科技、光环新网、禾盛新材、锐捷网络、中兴通讯、紫光股份、星网锐捷等。Ø光纤海缆：海缆交付旺季启动，深远海风电政策催化需求。AI算力驱动DCI对空芯光纤需求，微软、中国电信已试点应用，长飞光纤印尼工厂扩产。建议关注：中天科技、亨通光电、长飞光纤等。Ø商业航天：我国今年卫星应用&商业火箭迎双重产业拐点，6月起开始验证新型号大运载能力火箭以承接后续两大巨星星座发射任务，今年将会是商业火箭真正拐点。伴随天基系统建设的逐步加速，低轨地面应用万亿市场将于今年正式启动。建议关注：海格通信、上海瀚讯、震有科技等。Ø物联网：模组与控制器需求回暖，新兴应用场景（智能驾驶、机器人）贡献增量，E-Call行业政策有望助力车载智能安全解决方案加速落地。建议关注：慧翰股份、博实结、广和通、移远通信、美格智能等。Ø运营商：高股息防御属性突出，算力网络投入加速，分红率提升。建议关注：中国移动、中国联通、中国电信等。Ø风险提示：AI应用发展不及预期风险、国际环境变化及供应链安全风险、低轨卫星商业化进程受阻风险等。 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1 0203010405 070806 *请务必阅读最后一页免责声明 光通信：需求持续乐观，聚焦业绩确定性强的光模块/器件环节01.3 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明海外巨头CAPEX：整体保持良好趋势，Meta大幅上调全年指引资料来源：wind，Amazon/Meta/Google/Microsoft季度电话会，民生证券研究院•Meta：25Q1 CAPEX为137亿美元（同比+104%，环比-8%）。公司大幅上调25年全年CAPEX指引至640~720亿美元（同比+63~84%），较前期指引的600~650亿美元有显著提升。•亚马逊：25Q1 CAPEX为263亿美元（同比+74%，环比-7%）。•谷歌：25Q1 CAPEX为172亿美元（同比+43%，环比+20%）。•微软：25Q1 CAPEX为214亿美元（同比+53%，环比-5%），略低于预期，主要受数据中心租赁交付时间所导致的季节性波动。公司预计25Q2的CAPEX进一步保持环比增长，对25自然年上半年的CAPEX指引和前期相同。图：海外巨头单季度CAPEX情况（单位：亿美元）1.14-0.4-0.200.20.40.60.811.205010015020025030017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1AmazonGoogleMicrosoftMeta同比（%，右）环比（%，右） 证券研究报告国内巨头保持较高CAPEX投入资料来源：阿里&腾讯季度PPT，民生证券研究院图：阿里&腾讯CAPEX情况•当前国内巨头CAPEX迎来明显加速。25Q1，阿里CAPEX为246亿元（同比+120.6%，环比-22.6%），云业务方面单季度收入301亿元，（同比+17.6%，环比-5%)。25Q1，腾讯单季度CAPEX为275亿元（同比+91%，环比-25%）。1.220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1阿里CAPEX（亿元）腾讯CAPEX（亿元）阿里同比（%）阿里环比（%）腾讯同比（%）腾讯环比（%） *请务必阅读最后一页免责声明图：阿里云收入同环比增速5-100%0%100%200%300%400%500%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1阿里云收入（亿元）同比（%）环比（%） 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明光模块作为AI硬件侧最核心的受益环节之一，1.6T趋势确定性高资料来源：Lightcounting，民生证券研究院•光模块作为AI硬件侧最核心的受益环节之一，25年需求高增长的确定性强。同时，AI驱动下，100G模块则需要10年，但1.6T光模块只需4年就能达到这一水平。图：光模块新产品年出货量达到1000万台的速度1.36 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明AI在提振数据中心内部互联需求的同时，同样将拉动数据中心间互联需求资料来源：650 Group，CignalAI，Dell'Oro，Lightcounting，Marvell，讯石光通讯网，民生证券研究院•伴随算力的持续增加，对数据中心互联（DCI）的需求将迎来提升。一方面是对长距离（几十~几百公里）数据中心互联需求的拉动，另一方面，AI也将新增大型园区内（2km~20km距离）的互联。•受AI带来的DCI需求拉动，长距离应用场景下的非相干&相干光模块、配套光器件、设备等均将持续保持增长趋势。Marvell预计，2023~2028年间DCI用光模块市场规模预计将以25%的年复合增速增长。海外头部厂商Lumentum、Coherent等已连续多个季度表示DCI相关产品需求保持高增速，我们预计2025年这一趋势将进一步延续。图：2023~2028年DCI用光模块市场规模预计将有25%的年复合增速图：DCI网络实现不同数据中心之间的互联1.47 证券研究报告硅光是重要的产业趋势，渗透率有望迎来加速提升资料来源：yole，Lightcounting，民生证券研究院图：硅光产业链图•硅光是基于CMOS制造工艺，在硅基底上利用蚀刻和外延生长等工艺加工波导器件，制备无源光学器件、调制器、接收器等关键器件，最后将其进行互联集成。硅光是光通信领域重要的产业趋势，特别是其集成度高、低功耗、低成本的优势深度契合AI需求。•依托功耗、成本、集成度等优势，硅光技术路径的渗透率预计在1.6T时代将有显著提升。Lightcounting预计，硅光子芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元。Yole预计，2023~2029年硅光芯片市场规模将保持45%的年复合增速。图：Lightcounting预计硅光芯片的份额持续提升1.58 *请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明CPO作为降本降功耗提升集成度的重要技术路径，得到巨头持续重视资料来源：英伟达官网，民生证券研究院图：英伟达的CPO交换机•CPO（Co-packaged optics）共封装技术：将光收发单元与ASIC芯片封装在一个封装体内，通过拉近交换机芯片和光引擎之间的距离，实现低功耗、高带宽的信号传输，其优势包括高集成度、降本、降功耗、降损耗（通过拉近交换机芯片和光引擎之间的距离，电连接距离变短，传输信号质量提升）。•海外巨头对CPO技术路径保持高度重视：博通，Cisco、Intel、台积电等诸多海外巨头在CPO及相关领域均有不同程度的布局。•CPO加速发展将给产业链上下游带来重要机遇，光引擎、FAU光纤阵列、MPO连接器、光柔性板、外置CW光源、耦合封装等环节都有望迎来增量需求。1.69 证券研究报告产业链相关标的梳理资料来源：wind，民生证券研究院预测（收盘价日期截至2025.5.16）1.7代码简称股价（元）2024A300308.SZ中际旭创97.834.72300502.SZ新易盛118.604.00300394.SZ天孚通信74.292.43300570.SZ太辰光75.501.15688498.SH源杰科技137.00-0.07 证券研究报告风险提示1.8•AI领域发展进度及需求不及预期，如模型迭代与应用落地缓慢。AI算力产业虽维持高景气状态，但存在下游资本开支和需求不及预期的风险。•行业竞争加剧，如商业化应用受限，下游需求不足等风险。•汇率大幅波动风险，对于依赖进口原材料/零部件的企业，汇率波动会导致采购成本不稳定。若本币贬值，进口成本将大幅上升，压缩利润空间。出口公司在国际贸易中通常以外币计价结算，从签订合同到实际收汇期间汇率发生不利波动，公司实际本币收入减少，导致利润缩水甚至亏损。 11 *请务必阅读最后一页免责声明 国产算力：关注IDC/液冷/网络等AI基础设施，同时看好新兴计算方向02.12 证券研究报告•当前IDC是A股每股同频共振优质板块，我们认为随着巨头资本开支持续拉动，AIDC上架率提升有望拉动行业全年业绩上行。根据JLL，25年全球将有10GW的数据中心破土动工，另有7GW的数据中心将会竣工，这相当约有价值1700亿美元的数据中心资产。•IDC并购&交易活跃度持续上升。根据JLL，过去5年全球数据中心行业已发生大量并购活动，交易总额超过2000亿美元。在我国等新兴市场，企业更倾向于通过区域性合作拓展业务。预计25年数据中心交易量会小幅增长。•行业边际变化：奥飞数据：拟投资2.5万个数据中心机柜，项目建成后，公司将新增三栋数据中心，部署6375个8.8KW机柜，公司已与阿里有合作，具备未来成长弹性。2.1IDC：25年通信行业的光模块—把握全年级投资机会资料来源：JLL，IDC，奥飞数据，民生证券研究院13图：全球数据中心容量 证券研究报告液冷：高功率智算拉动液冷等产业链发展•“10℃法则”—数据中心温度与平均无故障运行时间（MTBF）的关系。对于现代电子元器件而言，环境温度每提高10℃，元器件寿命就会降低30%～50%，影响小的也基本都在10%以上。数据中心的计算机服务器、交换机、存储器等IT设备的集成度越来越高，精密性也越来越高，使数据中心机房的空调负荷特点更加显著，表现为热负荷大、湿负荷小、单位体积发热量越来越大。•数据中心制冷主要采取风冷+液冷，液冷有望成为大数据中心主流方案。根据IDC圈，液冷的冷却能力较风冷而言高1000~3000倍，且液冷对环境要求更低，适应性更强。根据Dell 'Oro统计预测，2022年-2027年数据中心基础设施（DCPI）收入CAGR有望保持8%，27年有望超350亿美元。且随着英特尔、英伟达、AMD等处理器与加速器性能的提升，数据中心机架功率密度会再度提升。根据Dell 'Oro预测，直接液冷和浸入式冷却(单相和两相)预计将大幅增长，到2027年将达到17亿美元，占热管理收入的24%。资料来源：CDCC，民生证券研究院图：数据中心冷却技术分类142.2 *请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告液冷：龙头加速液冷需求增长与技术革新•维谛技术在全球三大市场布局广泛，并展现出显著的业绩增长。其全球业务布局覆盖美洲、亚太地区及欧洲、中东和非洲（EMEA）三个主要市场。截至FY24，Vertiv的全球单年度净销售额约78亿美元，其中55%来自美洲市场，22%来自亚太市场，23%来自EMEA市场。•维谛技术实现全球业务覆盖并涵盖广泛应用。维谛产品的业务遍布全球，主要客户包括阿里巴巴、Alstom、美洲电信、AT&T、中国移动、Equinix、爱立信、Reliance、西门子、西班牙电信、腾讯、Verizon和Vodafone等。截至2021年，公司在51个国家运营，拥有28个加工与装配厂和16个客户