通信行业2024年中期投资策略：新质生产力时代的“AI算力+国产替代+卫星”革命

证券研究报告 新质生产力时代的“AI算力国产替代卫星”革命 通信行业2024年中期投资策略 姓名蒋颖（分析师） 证书编号：S0790523120003 邮箱：jiangyingkyseccn 2024年4月30日 核心观点 1、回顾与展望：板块估值仍处于较低水平，聚焦“AI算力国产替代卫星”三条核心赛道 截至2024年4月1日，通信指数上涨3529，在28个子行业中排名第1。横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PETTM42，低于计算机（PETTM61）、电子（PETTM47）和传媒（PETTM43），纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，23年来PETTM30。展望2024年，随着全球以AI为代表的数字经济的发展，以及国家强推新质生产力，我们认为通信行业投资将围绕“AI算力、国产替代、卫星互联网”三条主线展开，同时重点关注运营商长期投资价值。 2、2024年赛道一：以AI算力为核心，聚焦强Alpha高成长确定性标的 全球AI大模型快速迭代，训练所需算力有望持续增长，加速【光模块】代际更迭，16T时代提速到来，同时LPO、CPO、薄膜铌酸锂、相干等新技术多线并进，光通信长期投资价值显著；AI驱动主流计算芯片和单机柜功耗不断增长，逐步突破风冷散热极限，国内运营商积极推动液冷试点和解耦，【液冷】迎来黄金时代；IDC朝着【AIDC】发展，同时有望带动【服务器】和【交换机】持续升级迭代，长期【边缘算力】有望接力，以【运营商】为代表的数字经济龙头持续加大算力投资，算力产业链长期发展空间广阔。3、2024年赛道二：新型工业化时代，大型PLC等国产替代产业链成长空间广阔 我国拥有联合国产业分类中全部工业门类，制造业规模连续14年居世界首位，推进新型工业化是构建大国竞争优势的迫切需要。我们认为新型工业化离不开【工控自动化】、【工业互联网】、【工业信息化】等赋能，其中工控自动化是工业智造的核心环节，而大型PLC工业软件至关重要，我国大型PLC市场份额长期由外资垄断，以宝信软件为代表的公司已推出自研国产大型PLC，正拉开大型PLC国产替代序幕。推动高科技领域自立自强是国家重要战略，国产替代产业链长期成长可期。 4、2024年赛道三：工信部强调加大6G研发，卫星互联网迈入“破茧成蝶”成长期 我国【卫星互联网】产业渐行渐近，展望产业链各环节，我们认为受益情况各有不同：（1）卫星制造环节：优先受益于卫星发射增量需求，关注卫星载荷供应商、卫星平台零部件供应商；（2）卫星发射环节：关注发射资源分配、发射节奏及技术发展带来的产业催化；（3）地面设备环节：关注高价值量核心网建设各环节，以及终端市场；（4）卫星运营环节：星网、垣信分别牵头星网、G60，双线共进，有望快速构建卫星网络。 风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、数据中心发展不及预期风险、中美贸易摩擦加剧 目录 1 CONTENTS 回顾与展望：聚焦“AI算力国产替代卫星”三条核心赛道 2 AI引发算力革命，带动算网基础设施持续迭代升级 3 国家强推高科技自立自强，国产替代成大势所趋 4 工信部强调加大6G研发，卫星互联网迎来破茧成蝶新机遇 5 运营商积极发展创新业务，长期投资价值逐步凸显 6 投资建议及风险提示 2023年初至今通信板块整体表现优秀，在TMT板块中跑赢电子、计算机、传媒。截至2024年4月29日，通信指数上涨3588，在28个子行业中排名第1，在TMT板块中跑赢电子（下跌331，排名第12），计算机（下跌483，排名第14）、传媒（上涨1069，排名第5）。 图1：2023年初至今通信指数累计上涨35 40 30 20 10 0 10 20 30 40 50 我们对2014年至今TMT各子行业的估值情况进行了复盘，横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PETTM42，低于计算机（PETTM61）、电子（PETTM47）和传媒（PETTM43）。纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2023年来PETTM30。 图2：通信行业估值处于历史较低水平 180 160 140 120 100 80 60 40 20 20141 20144 20147 201410 20151 20154 20157 201510 20161 20164 20167 201610 20171 20174 20177 201710 20181 20184 20187 201810 20191 20194 20197 201910 20201 20204 20207 202010 20211 20214 20217 202110 20221 20224 20227 202210 20231 20234 20237 202310 20241 20244 0 通信传媒计算机电子 “新质生产力”由来已久，2024年被写入中国政府工作报告，并被列为2024年十大工作任务的首位，体现了国家对发展新质生产力的高度重视。新质生产力含义：是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发 展理念的先进生产力质态。它是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的当代先进生产力。 加快发展新质生产力的三个措施包括： （1）推动产业链供应链优化升级； （2）积极培育新兴产业和未来产业； （3）深入推进数字经济创新发展。 我们认为新质生产力蕴含了两方面的投资机会： （1）以AI、工业互联网、卫星互联网、物联网、大数据等为核心的 高科技赛道； （2）以自主可控、国产高端智造等优化升级产业链供应链的高质量赛道。 图3：新质生产力逻辑关系图 新型数字技术是推动新质生产力发展的核心技术，同时要积极推动高端科技自立自强，优化升级产业链供应链，加快做强做大具备国际竞争力的国内龙头骨干企业，以AI算力、高端国产化、卫星互联网等代 表的产业赛道有望核心受益。资料来源：央视新闻 AI需求强劲，AI巨头云计算收入持续增长，算力缺口仍然存在，AI巨头或将持续加大AI相关资本开支，或斥资持续建设数据中心。 （1）谷歌：据谷歌2024年第一季度报，公司Q1资本开支为120亿美元，同比增长91，其中主要是服务器，其次是数据中心。公司预计2024年全年单季度资本开支将大致等于或高于第一季度的水平，几乎所有资本开支都是技术基础设施，最新Gemini15Pro多模态AI模型已在4月9日上线多个地区； （2）微软：据微软2024财年三季度报指引，公司预计2025财年资本开支将高于FY2024，以用于云和AI基础设施。此外，微软与OpenAI预投资1000亿美元打造新的数据中心项目，其中包含“stargate（星际之门）”超级计算机，或将配备百万个AI芯片供OpenAI研发产品和提供服务； （3）亚马逊：据亚马逊2023年四季度报指引，公司预计2024年资本开支将同比增长，主要用于建设基础设施，2023年约60开支用于支持AWS业务增长，公司预计这一趋势将在2024年延续； （4）Meta：据Meta2024年一季度报，公司再次上调资本开支指引，预计2024年全年资本开支为350亿至400亿美元之间，增长主要由服务器和数据中心投资推动，预计在2024年底将拥有35万张H100以及相当于60万张H100的算力规模。最新开源模型Llama3使用了15TTokens训练，已于4月18日正式发布，400B模型仍在训练当中。 CSP厂商持续投入到AI竞赛，我们认为AI算力产业链有望维持高景气度，“百模大战”或将愈演愈烈，算力需求有望持续增长。 图4：云巨头总资本开支（谷歌微软亚马逊Meta苹果）总体呈上升趋势图5：2023年云巨头单季度总资本开支逐渐增长 2000 1500 1000 500 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 云巨头资本开支（亿美元）YOY 60 40 20 0 20 500 400 300 200 100 0 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 云巨头资本开支（亿美元）YOYQoQ 100 50 0 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 50 运营商云网转型继续，算力相关资本开支持续增长。三大运营商云计算业务营收持续保持较快增长，2023年天翼云实现营收9723亿元，IaaSIaaSPaaS国内份额前三；2023年移动云实现营收833亿，IaaSPaaS份额国内前五；2023年联通云实现营收510亿，保持较高增速。国内5G网络建设进入平缓期，运营商在网络建设方面总投资有所下降，总资本开支占总营收比重持续下降，其中算力相关 业务资本开支呈上升趋势。2024年中国移动算力资本开支预计为475亿元，同比提升2148；2024年中国电信产业数字化资本开支预计为370亿元，同比提升387；2024年中国联通表示算网数智投资将坚持适度超前、加快布局。 我们认为运营商积极发展创新业务，有望驱动运营商在算力基础设施方面持续投资，对于AIGC方面，运营商以“国家队”身份持续投入到AI模型训练中，有望赋能多个垂直领域。国内算力产业链（光通信、液冷温控、AI服务器、交换机及路由器、AIDC等）有望持续受益。 图6：2024年三大电信运营商总资本开支或将有所下滑 图7：中国移动算力相关开支有望持续上升 图8：中国电信算力资本开支有望持续上升 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 400 350 300 250 200 150 100 50 0 202220232024E 运营商资本开支（亿元） YoY 产业数字化（亿元） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 202220232024E 30 25 20 15 10 5 0 总资本开支占比 数据来源：中国电信推介材料、中国移动推介材料、中国联通推介材料、开数据来源：中国移动推介材料、开源证 算力（亿元）总资本开支占比 数据来源：中国电信推介材料、开源证 源证券研究所 券研究所 券研究所 国内5G网络建设和应用不断完善，2024年3月末5G用户数已达1396亿户，5G渗透率较高。我国5G网络基站建设不断完善，截至2024年3月底，我国5G基站总数达3647万站，比2023年末净增27万站，5G基站占比达到3065。截至2024年3月，三大运营商5G套餐用户 数达1396亿户，中国移动5G用户渗透率达到8020，中国电信5G渗透率达到7985；国内5G手机渗透率持续增长，2023年全年5G手机出货量占比达到828，2024年12月，5G手机出货386972万部，占同期手机出货量841。我们认为5G网络建设持续推进，网络基础设施日益完备，5G用户数和5G手机出货量渗透率已到达较高水平，为大数据、人工智能、物联网等新兴技术的发展和下一代网络演进打下良好根基。 工信部提出要加大6G研发，卫星互联网迎“破茧成蝶”黄金历史机遇。卫星互联网作为地面通信系统的有效补充，有成为6G的重要组成部分，凭借广覆盖、低延时、低成本和大宽带的互联网接入优点，下游应用市场广阔，具有较大的商业潜力和前景。工信部部长在十四届全国人