业绩增长创新高，运营水平显著提升

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 环保 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2017-03-27 收盘价（港元） 4.51 总股本（百万股） 1,045 流通股本（百万股） 404 总市值（百万港元） 4,713 流通市值（百万港元） 1,822 净资产（百万元） 2,745 总资产（百万元） 6,349 每股净资产（元） 2.63 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《2016盈喜发布，高成长低估值》-2017.02.07 《大项目集中开工，增长潜力逐步释放》-2016.09.05 《运营收益持续上升，A股上市全面启动》-2016.03.10 《 中 标 首 个PPP项目》-2016.02.17 《最具潜力的垃圾焚烧发电企业》-2016.02.16 ＃emailAuthor＃ 海外环保研究 高级分析师：龙雷 longlei@xy zq.com.hk SFC：BHZ167 SAC：S0190516020003 ＃dy Stockcode＃ 1330 .HK ＃dy Comp any＃ 绿色动力环保 ＃title＃ 业绩增长创新高，运营水平显著提升 ＃createTime1＃ 2017年03月28日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2013A 2014A 2015A 2016A 营业收入(百万元) 975.19 1,226.31 1,257.88 1,874.48 同比增长(%) 4.6% 25.8% 2.6% 49.0% 净利润(百万元) 150.90 142.05 226.76 356.46 同比增长(%) 3.1% -5.9% 59.6% 57.2% 毛利率(%) 29.4% 30.8% 33.2% 31.3% 净利润率(%) 15.5% 11.6% 18.0% 19.0% 净资产收益率（%） 12.5% 8.4% 9.9% 13.0% 每股收益(元) 0.22 0.16 0.22 0.34 每股经营现金流(元) -0.37 -0.34 -0.41 -0.46 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  绿色动力环保发布2016年业绩：收入18.74亿元，同比增长49.02%；归母净利润3.56亿元，同比增长57.20%；EPS0.34元，末期股息0.06元。  业绩增长创新高，收益质量持续改善。2016年绿色动力环保扣非后税前利润同比增长达到68.57%，为公司上市以来最高水平。收益质量上看，自2014年以来利润率均持续保持上升势头，同时ROE亦达到13.0%，为上市以来最高，表明公司近年来收益质量持续上升，基本面不断得到改善。  开工项目创新高，建设收入大幅增长。2016年垃圾焚烧发电建设服务收入12.09亿元，同比增长63.90%，报告期内开工总规模达到了6760吨/日。我们预计今年新开工项目规模将达到2000吨/日以上，加上存量结转项目，总开工规模将不低于6000吨/日，建设收入将继续保持在较高水平。  运营项目表现出色，运营水平显著提升。公司2016年垃圾焚烧运营服务收入5.21亿元，同比增长31.31%。值得关注的是，2016年运营服务的毛利率46.65%，每吨垃圾上网电量达到243kwh，均较往年有较大幅度，说明公司整体运营水平正在不断提高。  负债率合理，A股IPO将极大优化融资能力。2016年绿色动力环保资产负债率为56.77%，净负债率为48.34%，因垃圾焚烧作为市政公用基础设施，具有较高的负债能力，因此我们认为公司的负债率处于合理范围。预计公司最快将在一年左右时间完成A股IPO，届时融资能力将显著提升，今后增长潜力有望进一步得到释放。  投资建议：我们认为绿色动力环保受益于行业政策及自身充足的项目储备，以及渐入佳境的运营水平，未来其业绩将有望保持不低于30%的增长。目前股价对应于2016/2017年PE分别为11.7/9.0倍，2016年PB1.52倍。仍显著低于港股同类可比上市公司，建议投资者积极关注。  风险提示：新增项目数目及规模不达预期，存量项目前期工作推进缓慢。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告  绿色动力环保发布2016年业绩：收入18.74亿元，同比增长49.02%；归母净利润3.56亿元，同比增长57.20%；EPS0.34元，末期股息每股0.06元。  业绩增长创新高，收益质量持续改善。2016年绿色动力环保净利润同比增速达到57.20%，超出此前盈喜50%的预计。其中扣非后税前利润同比增长达到68.57%，为公司上市以来最高水平。从收益质量上看，自2014年以来，EBITDA利润率、扣非后税前利润率及净利润均持续保持上升势头，同时ROE亦达到13.0%，为上市以来最高，表明公司近年来收益质量持续上升，基本面不断得到改善。 图1、绿色动力环保收入及利润增长 图2、绿色动力环保利润率 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 图3、绿色动力环保资本回报率 图4、绿色动力环保负债率 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所  开工项目创新高，建设收入大幅增长。公司2016年垃圾焚烧发电建设服务收入12.09亿元，同比增长63.90%；在总收入中占比达到64.51%，较去年同期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告 上升5.86pps。报告期内惠州、蓟县、句容、宁河（秸秆）、通州、蚌埠等6个垃圾焚烧项目同时开工建设，总规模达到了6760吨/日。截止2016年底，惠州和蓟县项目已经建成投运，句容项目基本建成，宁河（秸秆）、通州、蚌埠分别完成了工程总量的74%、24%及40%。建设收入毛利率16.56%，与去年同期基本持平。目前公司博白、密云、汕头、隆回、红安等项目的前期筹备工作已经展开，预计今年新开工项目规模将达到2000吨/日以上，加上存量结转项目，总开工规模将不低于6000吨/日，建设收入将继续保持在较高水平。  运营项目表现出色，运营水平显著提升。公司2016年垃圾焚烧运营服务收入5.21亿元，同比增长31.31%；在总收入中占比达到27.80%，较去年同期下降3.75pps。因2016年惠州、蓟县项目建成投运，运行中的处理能力增加1900吨/日，总处理能力达到7850吨/日。值得关注的是，2016年运营服务的毛利率46.65%，较2015年上升了3.47pps，运营服务毛利率近年来不断上升。此外，公司2016年每吨垃圾上网电量达到243kwh，提升明显，说明公司整体运营水平正在不断提高。我们预计句容、宁河（秸秆）项目将在2017年上半年建成投运，今年处理能力将新增1400吨/日，总处理能力进一步提升至9250吨/日。 图5、绿色动力环保分业务毛利率 图6、绿色动力环保单位垃圾上网电量（kwh） 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所  负债率合理，A股IPO将极大优化融资能力。2016年绿色动力环保资产负债率为56.77%，净负债率为48.34%，分别较2015年上升4.16pps及6.24pps，主要因公司业务规模扩大，银行贷款有所上升。垃圾焚烧作为市政公用基础设施，具有较高的负债能力，因此我们认为公司的负债率处于合理范围。预 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告 计公司最快将在一年左右时间完成A股IPO，届时融资能力将显著提升，今后增长潜力有望进一步得到释放。  行业政策利好，长期高速成长无忧。根据“十三五”城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，至2020年垃圾焚烧在生活垃圾无害化处理能力中的占比将达到54%，成为最主流的处理方式。为此“十三五”期间需要新建约36万吨/日的垃圾焚烧处理设施，行业复合增速预计将达到20.25%。绿色动力环保的国资背景、全国布局以及其优异的项目运营能力，将使其有望成长为未来国内最主要的垃圾焚烧厂商之一。宏观看，公司已投运垃圾处理能力仅占全国约3%，成长空间广阔；微观看，公司近年来新增的通州、蚌埠、密云、宜春等均以大型项目为主，质地优异，同时原有的博白、汕头、隆回、红安等存量项目前期工作进展顺利，近期有望逐步重启，增长基础稳固。因此我们预计公司在“十三五”期间将充分受益于政策，有望获得不低于30%的复合增长水平。  投资建议：我们认为绿色动力环保受益于行业政策及自身充足的项目储备，以及渐入佳境的运营水平，未来其业绩将有望保持不低于30%的增长。目前股价对应于2016/2017年PE分别为11.7/9.0倍，2016年PB1.52倍。仍显著低于港股同类可比上市公司，建议投资者积极关注。  风险提示：新增项目数目及规模不达预期，存量项目前期工作推进缓慢。 图7、绿色动力环保实际投运垃圾焚烧项目数（个） 图8、绿色动力环保实际投运垃圾焚烧处理能力（吨/日） 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告 表1、绿色动力环保主要垃圾焚烧项目跟踪 项目名称 类型 处理规模（吨/日） 投资额 （亿元） 项目进度 已投运项目 常州 BOT 1050 海宁 BOT 600 平阳 BOT 600 永嘉 BOT 500 乳山 BOT 500 泰州 BOT 1000 武汉 BOT 1000 安顺 BOT 700 2015下半年投运 惠州 BOT 1200 2016年5月投运 蓟县 BOT 700 2016年6月投运 合计 7850 在建项目 句容 BOT 700 2.48 预计2017上半年投运 宁河（秸秆） BOT 700 2.49 2016年3月开工，预计2017上半年投运 通州 BOT 2250 11.6 2016上半年开工，预计2018年投运 蚌埠 BOT 1210 5.04 2016上半年开工，预计2017年底建成 合计 4860 21.61 待建项目 宁河（垃圾） BOT 500 2.00 2017年1月开工，预计2017年底建成 密云 PPP 600 12.45 预计2017上半年开工 博白 BOT 800 2.99 2016年5月核准，预计2017年上半年开工 汕头 BOT 1000 5.23 前期工作开展中 隆回 BOT 700 2.83 前期工作开展中 红安 BOT 700 2.80 前期工作开展中 宜春（静脉园） PPP 1000 6.30 2016年6月16日签约 合计 5300 34.60 资料来源：公司公告，互联网，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明