美联储流动性的量价解构与资产配置应用

结合数量和价格维度构建立体全面的美元流动性刻画体系。官方流动性作为信用货币体系核心，通过央行政策直接影响货币传导和融资成本，位于全球流动性金字塔的顶端。次贷危机后各国央行大规模刺激使流动性成为主导大类资产价格的核心变量，尤以美元流动性为甚。传统流动性分析多关注总资产负债表规模与政策利率调整，考虑到其局限性，本文进一步对美联储资产负债表进行拆解，并引入前瞻性更强的预期信号和公告意外，以刻画更为全面且及时的美元流动性变化。 数量维度：净流动性和联储信用支持。美联储资产端核心项目在持有证券，可反映量化宽松政策下的资产购买计划，在次贷危机后的多轮大规模资产购买下，持有证券占比已超过95%；负债端可反映美联储资金来源，其中逆回购和TGA可视为准备金的“蓄水池”。从联储资产负债表中拆分得到两个指标：1）净流动性：总资产-TGA-逆回购，包括流通中现金和银行准备金，是货币乘数作用下货币供应的基础，其增减直接决定市场中可用于交易和信贷活动的货币量，根据净流动性平滑后的季度差分方向识别其处于扩张或收缩状态。2）联储信用支持：联储对更低等级抵押品的购买可提供更高的信用支持，基于抵押品质量构建联储信用支持指标，根据其平滑后同比变化识别方向。 价格维度：预期引导、市场隐含和公告意外。FOMC会议中政策决策直接影响资产定价与信贷条件，但政策利率调整较为低频，且可能已被市场提前定价，效果相对有限，我们选用三个指标跟踪议息会议相关信号。1）预期引导：美联储官员的日常采访与谈话构成货币政策沟通体系中的高频信号源，Fed Sentiment指数每日提供新闻情绪总得分，为市场参与者提供了对美联储沟通情绪的及时、全面解读，帮助捕捉美联储政策倾向的变化。 2）市场隐含：基于联邦基金利率期货合约的定价机制，可动态追踪市场隐含利率预期，每日可基于接下来的FOMC会议当月到期的联邦基金利率期货价格推算得到市场隐含加息幅度。3）公告意外：使用3个月后到期的联邦基金利率期货价格在会议前后的高频变化识别公告意外，超预期宽松情形下，债券未来收益明显高于超预期收紧情形。 美元流动性指数刻画与应用。基于净流动性、联储信用支持、联储预期引导、市场隐含共识、政策公告意外五个指标构建美元流动性扩散指数：指标指向宽松则赋予+1分，指向收紧则赋予-1分，等权求得平均得分，即为美元流动性指数。该指数对多数资产均有较好区分效果，当流动性处于极度收紧状态时，各类资产收益均为负，能够起到风险预警作用。考虑汇兑损失下，指数对美股择时仍有超额贡献，2000年以来相对于标普500等权基准和纳指100等权基准，分别有5.1%和7.2%的年化超额收益； 相对于股指基准，回撤分别降低15%和31%，显著提高夏普比率，且能规避2020和2022年两次大幅下行风险。 风险提示：货币政策框架转变风险；去美元化进程加速风险；以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 一、美元流动性指标设计 1.1流动性的定义和层级 Howell（2020）将流动性分为两个视角：从买方视角来看，流动性意味着融资可得性，衡量市场主体以合理成本获取资金的难易程度，将其定义为资金流动性；从卖方视角来看，流动性意味着交易便利性，通过成交和换手等指标刻画资产变现能力，将其定义为市场流动性。从资金流动性视角出发，构建了全球流动性层级框架： 1）全球流动性：国际金融系统中整体的“融资难易度”，全球流动性取决于信贷提供者的资产负债表能力，代表着私人部门通过储蓄和信贷获取现金的能力； 2）私人流动性：由私人部门市场参与者创造，如国际银行、非银行金融机构等，其规模扩张取决于高能货币，即可以通过借贷、抵押等方式杠杆化创造流动性的资产； 3）影子基础货币：包含离岸批发市场和私人部门可用的抵押品池，与基础货币共同构成了高能货币； 4）官方流动性：当今信用货币体系下信用创造的核心根基和来源，由公共部门提供，在货币政策框架中，央行流动性管理直接影响货币传导和融资成本。 经历了次贷危机的流动性枯竭之后，在各国政府加强政策干预向市场投放大量刺激下，全球流动性主导了大类资产走势。考虑到全球流动性体系的庞大和复杂性，本文着眼于金字塔顶端“官方流动性”做初步探索。 图表1：全球流动性层级体系 图表2：全球流动性主导大类资产走势 主要经济体央行中美联储行为备受关注，美元作为全球结算货币，和黄金、石油等大宗商品绑定，确立了在全球贸易支付和外汇储备中的霸权地位。美元流动性变化通过“资本流动-资产价格-风险溢价”链条扩散至全球金融市场：当美联储调整货币政策影响流动性时，融资成本改变带动全球美元供需调整，引发跨境资本流动，资本流动转向则直接冲击风险资产估值，进一步反馈至风险溢价，从而影响全球投资者风险偏好。因此本文以美联储流动性（下文简称为美元流动性）作为核心观察对象，探讨其刻画方式及资产应用。 1.2美元流动性刻画体系 央行流动性管理通常涵盖数量型与价格型工具：美联储可以通过资产购买或降低利率实现流动性注入；相反，美联储可以通过出售其现有资产或选择在到期时不续购以及抬升政策利率完成流动性回收。 传统流动性分析多聚焦于总资产规模扩张与政策利率调整，但此类方法存在明显局限性： 1）总量规模忽略了联储工具组合的结构性作用，还需深入剖析其操作工具和资产负债表内部结构变化； 2）政策利率调整一方面具有长周期、低频次的特征，难以捕捉短期波动，另一方面市场往往提前反应，实际调整时已部分消化影响，导致事后分析存在时滞偏差。 为解决上述问题，本文基于以下指标构建更为立体全面的美元流动性刻画体系： 1）数量维度：跟踪净流动性变化而非总资产规模、从抵押品质量视角出发解析联储不同资产购买的操作效能； 2）价格维度：引入前瞻性更强的预期信号如联储引导、市场共识，补充会议后公告意外指标捕捉超预期信号。 图表3：美元流动性刻画指标 二、数量维度：美联储资产负债表 2.1美联储资产负债表解析 从资产端来看，核心项目在持有证券，可反映美联储量化宽松政策下的资产购买计划，在次贷危机后的多轮大规模资产购买下，持有证券占比已超过95%，主要购买资产类型如下： 1）美国国债（62.8%）：包含短期国库券、中长期名义债券、通胀挂钩债券； 2）抵押贷款支持债券MBS（“32.6%）：由抵押贷款证券化而来的金融产品，现金流来源于贷款本金和利息； 3）联邦机构债券（“0.03%）：由美国联邦住房贷款银行、房利美和房地美等政府支持机构（GSE）发行，为住房抵押贷款等公共项目提供资金支持。 从负债端来看，主要关注以下4个项目，可反映美联储资金来源： 1）存款性机构其他存款（“51.2%）：商业银行等存款机构在美联储的存款准备金，用于满足支付清算和流动性管理需求； 2）联储票据（“34.3%）：联储发行货币，扣除银行库存现金后的净流通量，即流通现金； 3）逆回购协议（7.7%）：联储常设的流动性回收工具，向金融机构出售证券并约定以后回购，通常为隔夜操作，货币市场基金等非银机构用于短期资金存放； 4）财政部一般账户TGA（“6.7%）：财政部在联储的存款账户，用于存放财政部通过发债、收税等渠道筹集的资金。 图表4：美联储资产负债表一览（2025年3月12日） 2.2货币扩张的源头：净流动性 近几年海外研究在解读美联储资产负债表时常常聚焦于净流动性这一概念，计算方法为总资产–TGA–逆回购，从图表4~图表5来看，净流动性相当于基础货币（流通现金+准备金）。基础货币是货币乘数作用下货币供应的基础，其增减直接决定市场中可用于交易和信贷活动的货币量。其中流通现金是居民和企业日常交易的媒介，是实体经济运行中不可或缺的资金来源；准备金余额则代表了银行系统内可即时用于贷款和投资的现金储备规模，是银行创造流动性的基础。两者在货币乘数的杠杆效应下，形成广义货币供应总量。 美联储通过调整基础货币直接影响流动性水平。次贷危机前联储不为准备金支付利息，银行在美联储的存款仅用于满足最低准备金要求，流通现金占联储总负债的90%左右。 而在美联储启动QE并引入准备金利率机制之后，准备金跃升为基础货币的主要成分，也成为了美联储投放流动性操作的关键锚点。 ①为什么要减去TGA和逆回购？美联储的资产购买创造了储备，向市场注入了流动性（图表6），但总资产负债规模的增减并不完全对应于流动性的扩张与收缩，以下两笔负债会消耗储备： 1）TGA：当财政部发债时TGA余额增加，购债方资金减少，实际减少了流动性（图表 7）；反之财政支出使用积累的TGA余额时，可以增加流动性； 2）逆回购：美联储进行逆回购时从金融机构融入现金，相当于短期资金冻结，实际上是从金融系统中暂时移除了准备金（图表8）；反之逆回购减少通常表明，由于更高的风险偏好或对更高回报的预期，货币市场基金等金融机构将资金转移到更高收益的投资中，向市场注入流动性。 图表5：美联储资产负债表流动性变化示意图 图表6：资产负债表变化：联储从银行体系购债 图表7：资产负债表变化：财政部发债，银行体系购买 图表8：资产负债表变化：联储对MMF进行逆回购操作 2020年以来TGA和逆回购账户规模扩大，对流动性的影响也随之放大。2020年美联储的“无限量扩表”使得流动性泛滥，2021年美国财政部面临债务上限压力公布TGA缩减计划，后续财政刺激优先使用TGA余额而非新发债务，TGA迅速压降向市场投放了大量资金；同年3月联储宣布提高隔夜逆回购协议限额，之后逆回购持续高增从市场抽水，反映货币政策方向开始微调，11月联储开始缩减购债（“Taper）后准备金规模掉头向下。 ②缩表并不一定使得净流动性收紧。缩表进程中逆回购和TGA可视为准备金的“蓄水池”，缓冲准备金的减少，减轻缩表对准备金的影响。 1）2022年6月美联储正式开启缩表，主要以到期不续购的形式进行，TGA账户率先消耗，充当了准备金的缓冲垫（图表“10），抵消资产端收缩压力，使得准备金规模并未出现大幅下降。 2）2023年5月TGA余额消耗至低位后，面临违约风险美国国会同意暂停债务上限，财政部大规模发行短期国库券以重建TGA储备；由于隔夜逆回购利率作为美国利率走廊下限，一般低于国债收益率，因此财政部发新债时，货币市场基金（MMF）倾向于将逆回购余额置换为国库券（图表“11）；叠加联储缩表下财政部需大量发债以偿还到期债务，逆回购规模大幅缩水； 3）因此，尽管2022年6月以来美联储总资产大幅缩减，但准备金波动仍较平缓，TGA和逆回购承接了部分流动性收紧影响，平滑了缩表对金融机构的冲击。 图表9：逆回购和TGA可视为准备金的“蓄水池”（单位：万亿） 图表10：资产负债表变化：联储以国债到期不续购形式缩表 图表11：资产负债表变化：财政部发债，MMF购买 ③净流动性指标效果优于总资产信号。相较于总资产，净流动性剔除了逆回购、TGA等账户干扰，可反映市场真实可用资金。根据净流动性平滑后的季度差分方向识别其处于扩张或收缩状态，2022年初，尽管总资产仍在增加，但由于Taper和另外两笔负债的增加，已实现事实上的流动性收紧，净流动性指标和美股走势均掉头向下。 2024年6月该指标进入收缩区间，但今年以来其收缩趋势逐步放缓，该指标于3月底转正，当前为扩张信号。分别统计在总资产和净流动性扩张/收紧区间下各资产的年化收益，计算超额（扩张区间-收紧区间）如图表13所示，对于多数资产，净流动性均有明显区分，且效果好于总资产的宽紧信号。 图表12：净流动性扩张信号（单位：十亿） 图表13：总资产和净流动性宽松区间-收紧区间资产超额收益 然而在陷入如2008年流动性陷阱时，尽管联储进行大量流动性投放，也难以挽救市场信心，下一节则阐述联储如何通过资产购买操作，实现流动性的进一步宽松。 2.3联储资产购买结构：联储信用支持 Singh（2014）根据质量将抵押品分为三个等级：D级包括准备金存款； C1 级指国债等可以很容易地、