东吴证券晨会纪要 2025-05-20

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-05-20 宏观策略 2025年05月20日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 当人口高峰遇见消费高峰，2025-2035年消费总量的增速可能比2020-2025年更乐观。过去十多年，我国人口高峰和消费高峰的移动并不一致，少子化老龄化驱动人口高峰右移，但消费高峰却在左移，二者反向移动是不利于消费总量增长的，因为人口最多的年龄段，可能不是人均消费最高的年龄段。而下一个五年（2025-2030年）我国40-49岁人口比重将从13.8%提高到15.9%，如果消费高峰也右移到这一年龄段，人口高峰与消费高峰重叠，消费总量将更加乐观。2030-2035年也是同样的逻辑，未来十年（2025-2035）消费总量将有更多潜力空间。风险提示：（1）数据相对滞后，CFPS调查数据目前仅更新到2022年，但受到外部冲击影响，2022年是中国消费的次低谷（仅次于2020年），可能不能完全代表常态下的中国消费情况。（2）由于官方没有分年龄段的消费和收入数据，目前数据都是由CFPS调查数据，经由适当的计量模型计算得到，数据可以反映趋势变化，但在细节上可能有所误差，因此本文我们尽量聚焦趋势以减少误差，尽管如此，样本不能代表整体，仍然会存在一定的数据误差风险。（3）本文主要聚焦人口对消费的影响，但事实上，影响消费的因素很多，如果社会经济环境、宏观政策、国际环境等发生较大变化，部分推导结论可能产生偏差。 宏观量化经济指数周报20250518：央行报表总规模因何连月缩减？ 由于2025年5月“降准”落地，预计降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表”。 海外周报20250518：特朗普“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待核心观点：超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%。本周公布4月美国CPI超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎，此外本周由共和党提出的综合性财税法案未能在众议院预算委员会通过，反映出特朗普与民主党和部分温和派共和党在福利开支削减和保持预算平衡方面的分歧。向前看，近期受关税进展影响，黄金价格出现大幅回落，但央行购金从需求端支撑黄金价格的中长期逻辑仍未改变。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 国内方面，权益整体迎来利多出尽后的情绪回落期，连带转债指数，周k普遍上影线较长，风格上低价高价占优，权重银行表现突出，光伏持续磨底。我们前期建议关注的冠盛、万凯、星球、泰瑞、首华、海顺、上银转债等标的在本轮“U”型波动中反弹能力较强，部分标的已创对等 证券研究报告 关税实施以来新高，建议持续保持关注。策略上鉴于我们猜测特朗普诉求仍为用关税创造的谈判筹码以最终补充国内财政开源的不足，展望未来2－3月，关税所带来的不确定性仍然较大，转债方面建议以整体防守为主，关注低价高评级标的抢筹配置，同时以择优质标的为辅，关注业绩确定性较大，估值较低标的抢筹配置 固收周报20250518：周观：关税缓和后，如何看待债券的布局点位？（2025年第19期） 关税谈判结果超预期，降准释放资金落地，债券收益率略有上行，后续需要关注的是资金面情况，降准落地后资金利率不降反升，我们预计1.4%-1.5%的DR007是央行的合理点位。2020年以来，仅有2020年和2022年疫情期间，DR007长期处于7天期逆回购利率下方，基于目前关税阶段性缓和，各类财政工具在发力，资金平衡偏宽而非极度宽松是理想状态。央行通过降准释放资金，同时也在公开市场回笼流动性，以达到均衡。针对关税谈判结果的反应基本已在本周上半周完毕，如果以对等关税政策宣布前的4月2日为例，则10Y国债活跃券收益率需要上行至1.8%，但由于关税政策并没有完全确定将修复到此前，因此我们预计短期内的观察点位是1.7%。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新；历史经验不代表将来 固收点评20250517：二级资本债周度数据跟踪（20250512-20250516） 本周（20250512-20250516）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为400.00亿元。二级资本债周成交量合计约2424亿元，较上周增加538亿元。 固收点评20250517：绿色债券周度数据跟踪（20250512-20250516） 本周（20250512-20250516）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约103.13亿元，较上周增加24.72亿元。绿色债券周成交额合计530亿元，较上周增加76亿元。 行业 周观点：5月第3周新房成交环比上升、同比下降，二手房成交环比上升、同比下降。中办、国办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》。建立健全城市更新实施机制。创新完善以需求为导向、以项目为牵引的城市更新体制机制。全面开展城市体检评估，建立发现问题、解决问题、评估效果、巩固提升的工作路径。依据国土空间规划，结合城市体检评估结果，制定实施城市更新专项规划，确定城市更新行动目标、重点任务、建设项目和实施时序，建立完善“专项规划－片区策划－项目实施方案”的规划实施体系。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；3）房地产经纪：推荐贝壳，建议关注我爱我家。风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期。 工程机械行业点评报告：4月销量点评：4月挖机销量同比+18%，工程机械行业有望迎来国内外共振【勘误版】 投资建议：国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2-3年景气度，估值&业绩向上弹性较大；海外新兴市场开拓顺利，景气度维持高位。相关 个股：【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。风险提示：宏观经济波动；国内政策不及预期；国际贸易摩擦；行业竞争加剧。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：需求偏弱美国&国内气价回落，库存同比偏低欧洲气价微增；对美LNG关税降至25% 投资建议：展望2025年，供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.4%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.5%）【中国燃气】（25股息率7.0%）【蓝天燃气】（股息率ttm8.8%）；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】（25股息率5.1%）【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25股息率5.1%）【新奥股份】（25股息率5.9%）；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/5/16） 大炼化周报：长丝价格上涨，产销大幅增加 【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2667元/吨，环比+10元/吨（环比+0%）；国外重点大炼化项目本周价差为1144元/吨，环比+80元/吨（环比+8%）。【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6807/6986/7986元/吨，环比分别+357/+389/+304元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-84/-231/-164元/吨，环比分别-53/-32/-89元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为8.9/16.8/24.0天，环比分别-8.2/-5.4/-3.8天，长丝开工率为91.9%，环比-0.3pct。下游方面，本周织机开工率为63.4%，环比+2.6pct，织造企业原料库存为14.1天，环比+3.5天，织造企业成品库存为23.0天，环比-1.3天。【炼油板块】国内成品油:本周汽油价格下跌，柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上涨。【化工板块】本周PX均价为852.2美元/吨，环比+95.6美元/吨，较原油价差为375.1美元/吨，环比+67.7美元/吨，PX开工率为78.2%，环比+0.9pct。【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。 商贸零售行业跟踪周报：618大促节奏进一步前置，国货品牌首日表现亮眼 投资建议：推荐绽家快速发展、保健品品牌放量趋势明显的若羽臣，建议关注618大促期间表现可能较好的巨子生物、上美股份、丸美生物、珀莱雅等。风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动等。 建筑材料行业跟踪周报：期待服务消费加速 周观点：（1）4月金融数据平稳，社融存量同比增速略加速，M1同比增速略减速，结构上政府债券同比多增而企业居民贷款同比少增。加上中美贸易摩擦重回起点，整体而言经济前景也重回稳定。在以旧换新补贴和服务消费刺激政策的推动下，我们期待25年Q3家装产业链也将接棒家电家居而明显受益。地产链出清已近尾声，供给格局大幅改善，25年需求 平稳且是长周期的拐点，企业增长预期较低，因此板块具备较高的胜率。首选低估值的消费龙头和扩张型公司，例如公牛集团、北新建材、伟星新材、欧派家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、箭牌家居，关注三棵树等。其次，如果外部需求快速回落，中西部基建很有可能成为救急的方向，关注华新水泥、四川路桥、海螺水泥、中国交建、坚朗五金、东方雨虹等。另外，在经济前景稳定和流动性充裕的背景下，科技属性强的公司有较高关注度，例如上海港湾、萤石网络、公牛集团，建议关注鸿路钢构等。（2）结合4月PMI的出口订单指数和美国需求强劲的现状，Q3美国进口可能出现一波集中补库存。建议适当关注美国有产能的公司，例如中国巨石、爱丽家居等。中美持续脱钩的长期趋势下，经营美国市场的回报率下降和不确定性增加，非美国家可能加强贸易联系，出海企业将转向拓展欧洲、中东、东南亚等其他市场。而且美元降息趋势下，非美国家经济建设有望进入快车道。综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐上海港湾、科达制造、中材国际、中国交建、米奥会展（与中小盘、社服共同覆盖）。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 有色金属行业跟踪周报：中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，避险情绪大幅回落，工业金属环比走强 铜：中美贸易局势缓和，市场延续抢出口提振铜短期需求，预计短期价格偏强震荡。截至5月16日，伦铜报收9,448美元/吨，周环比上涨0.02%；沪铜报收78,140元/吨，周环比上涨0.89%。供给端，截至5月16日，本周进口铜矿TC进一步下跌至-43美元/吨，国内冶炼厂亏损幅度加大，铜精矿供应持续紧张；需求方面，随着年初以来抢装潮结束，消费淡季或提前到来，光伏和新能源端对铜需求有所减弱，同时5月初电网的采购订单份额也出现了下降的情况。本周随着中美贸易局势大幅缓解，市场短期风偏大幅好转，同时在90天的贸易缓和期内预计我国出口贸易将持续火爆，我们预计短期铜价有望偏强处理，但强调在需求前置的背景下铜价上行空间有限。铝：社库持续下行叠加中美贸易局势缓解，海内外铝价环比上涨，关注铝土矿供给局势带来的利润变化。截至5月16日，本周LME铝报收2,482元/吨，较上周上涨2.65%；沪铝报收20,130元/吨，较上周上涨2.78%。供应端，广西电解铝企业小幅复产，本周电解铝行业理论运行产能43