沪锌：加工费继续调升 锌价震荡整理

研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 目录 第一部分：核心观点第二部分：产业基本面供给端第三部分：产业基本面消费端第四部分：其他指标 核心观点宏观：5月16日讯，美联储博斯蒂克表示，他预计美国经济今年将放缓，但不会陷入衰退，并重申他预计2025年将降息一次。博斯蒂克说，“由于不确定性和对前景的担忧给消费者带来压力，今年的经济增长率可能达到0.5%或1%。波动的贸易政策也使企业更不愿意做出重要决定。我预计今年仅降息一次，部分原因是，我认为不确定性不太可能很快自行解决。”虽然贸易形势有所降温，但博斯蒂克认为谈判的最终结基本面：宏观方面，主要经济体开启贸易谈判，宏观氛围趋于缓和，锌矿港口库存累积之下，进口矿加工费继续调升。从大的基本面格局看，供给端锌矿周期性供给转宽正在落地，2025年内外几个大的锌矿项目均有增产安排，全球锌矿产量回升带动锌矿现货TC边际持续走强。矿端增产传导至冶炼端，在冶炼利润回暖之下，国内炼厂开工率提升，延期检修，精炼锌产量边际恢复，且预计矿端和冶炼端的增产形势会延续下去。需求一侧，贸易争端可能拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，即使各国快速达成新的贸易协议，全球经济增速维持韧性，锌的总需求也难有增量预期，维持存量为主。无论对需求是偏乐观还是悲观的估计，锌供需平衡均有过剩倾向，并带来长期锌价重心的下行策略：短中期而言，尽管国内冶炼厂生产和精炼锌产量有了明显恢复，但由于2024年下半年国内的大幅减产，整个产业链隐性库存消耗较大，锌价在4月初跌破23000后，产业链集中补库的意愿强，带动社会库存去化，支撑现货价格，升水走高，back加深。不过冶炼持续恢复，及后续进口锌锭流入预期之下，料高升水仅为暂时。策略方面仍可考虑远月合约逢高布局空单。 果仍不明朗。压力。 产业基本面-供给端2.1锌精矿产量据ILZSG,2025年2月全球锌精矿产量为92.49万吨，同比增加4.57%。2025年锌矿国际长协TC价确定为80美元/吨，创历史最低，同比上一年腰斩，海外高成本炼厂可能会面临运营压力。尽管如此，但应注意2024年的长单tc是被严重高估的，从现货tc的变化来看，锌矿供给边际宽松的趋势没有改变。全球锌精矿产量万吨3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月2019年2025年锌矿加工费-年度国际长协基准价$300$194$250$229$191$210$223$245$203$172$147$245$300$159$230$274$165$80050100150200250300350 产业基本面-供给端2.2锌精矿进口量及加工费锌精矿进口量万吨国内1-3月累计进口锌精矿121.77万实物吨，同比增加36.64%，进口矿进口量环比回升，助推加工费上调。截止5月16日，根据SMM，进口矿加工费报45美元/吨，国产矿加工费报3500元/吨，国产、进口矿加工费近期多次上调。3月4月5月6月7月8月9月2019年2020年2021年2022年2023年 10月 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨13182328333843481月2月11月12月2018年2024年2025年100015002000250030003500400045005000550060002021/4/162021/6/162021/8/162021/10/162021/12/162022/2/162022/4/162022/6/162022/8/162022/10/162022/12/162023/2/162023/4/162023/6/162023/8/162023/10/162023/12/162024/2/162024/4/162024/6/162024/8/162024/10/162024/12/162025/2/16国产进口 产业基本面-供给端2.3冶炼厂利润估算冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨随着加工费连续上调，炼厂利润得到一定程度的改善，平均利润重回盈利区间。2023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/132024/3/132024/4/132024/5/132024/6/132024/7/132024/8/132024/9/132024/10/13理论冶炼利润（国产矿）理论冶炼利润（进口矿） (3000)(2500)(2000)(1500)(1000)(500)05001000150020002024/11/132024/12/132025/1/132025/2/132025/3/132025/4/132025/5/1301002003004005006007008002023-08-112023-09-112023-10-112023-11-11 产业基本面-供给端2.4精炼锌产量全球精炼锌产量万吨据ILZSG，2025年2月，全球精炼锌产出102.93万吨，同比减少4.1%，主因彼时国内炼厂减产。2025年4月国内精炼锌产量为55.46万吨，同比增加10%，随着利润回升，产量也在逐步增加。3月4月5月6月7月8月9月2020年2021年2022年2023年 国内精炼锌产量万吨（SMM统计）4045505560651月2月3月4月5月6月2019年2020年2021年2022年1001051101151201251月2月10月11月12月2019年2024年2025年 产业基本面-供给端2.5精炼锌进口利润与进口量精炼锌净进口万吨2025年1-3月，中国累计净进口精炼锌9.43万吨。精炼锌进口窗口目前处于关闭状态。3月4月5月6月7月8月9月2021年2022年2023年2024年 10月11月 1月2月2020年 产业基本面-消费端3.1精炼锌初端消费镀锌板产量万吨3月国内镀锌板产量为245万吨，同比增加2.94%。镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库。3月4月5月6月7月8月9月<2020/2/292020年2021年2023年2024年2025年 (空白)1月2月10月11月12月2022年50607080901001101月1日1月10日1月19日1月27日2月4日2月14日2月24日3月4日2019年 产业基本面-消费端3.2精炼锌终端消费基建投资累计同比%在政策催动下，2025年1-4月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速有所提速。地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱。2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03基建投资完成额累计同比基建投资完成额累计同比（不含电力） 2021-07 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021-032021-052024-052024-072024-092024-112025-012025-03-50-30-101030507090110开发投资完成额 产业基本面-消费端3.3精炼锌终端消费汽车产量万辆2025年4月国内汽车产量261.88万辆，同比增加8.86%。在出口及国内家电补贴政策带动下，家电产出显现韧性。3月4月5月6月7月8月9月2021年2022年2023年2024 25751251752252753253751月2月10月11月12月2020年年2025年 其他指标4.1库存随着炼厂产出恢复和进口锌锭流入，社库去化节奏中断。上期所锌库存万吨月日5月20日6月2日6月15日6月30日7月13日7月26日8月7日8月20日9月2日2019年2020年2023年2024年 59 国内锌社库万吨月11日2月26日3月10日3月21日4月1日4月14日4月25日9月14日9月27日10月18日10月30日11月12日11月25日12月8日12月21日2018年2021年2022年2025年0510152025301月2日1月11日1月20日2月1日2月13日2月23日3月4日3月16日3月27日4月8日4月20日4月30日5月13日5月25日2021年2022年 其他指标4.2现货升贴水截止5月16日，锌LME0-3升贴水报贴水20.95美元/吨。社库去化节奏中断，back程度减轻。沪锌价差：近月-连三元/吨2023-03-162023-04-162023-05-162023-06-162023-07-162023-08-162023-09-162023-10-162023-11-162023-12-16 2023-02-162024-01-162024-02-162024-03-16 -500-300-1001003005007009001100130015002022-12-162023-01-162024-04-162024-05-162024-06-162024-07-162024-08-162024-09-162024-10-162024-11-162024-12-162025-01-162025-02-162025-03-162025-04-16 其他指标4.3交易所持仓截止5月9日，LME锌投资基金净持仓为881手空单。沪锌加权持仓量平稳。LME锌投资基金净多持仓手 -30000-20000-100000100002000030000400005000060000 免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 Text 公司地址：湖北省武汉市江汉区ICC大厦A座16楼客服热线：400-700-0068公司网站：www.zxqh.net产业研究中心公众号：“正信期货研究院”