欧元区通胀简报：降至2%以下

经济学欧元区 欧元区通胀简报 标题低于2% ◆今年的复活节推迟导致4月份核心通胀飙升 ◆五月发生的逆转，加上其他通缩压力，应将通胀首次推至四年来的2 %以下… FabioBalboni 欧元区高级经济学家 汇丰银行plcfabio.balboni@hsbc.com+442079920374 2025年5月19日 ……以及六月欧洲央行将进行一次更多的降息 欧元区通胀在4月份略微超预期，同比为2.2%（共识预期为2.1%），核心通胀更是超预期更多，增加了0.3个百分点至2.7%（精确到小数点后两位为2.75%，而共识预期为2.5%）。在四大经济体中，德国通胀下降了0.1个百分点至2.2%，意大利通胀为2.0%，法国通胀持平为0.9 %，西班牙通胀为2.2%。 核心优势的主要原因是服务业，其增长0.5个百分点至4.0%，自去年12月以来达到最高水平。年初以来，3个月/3个月动能保持稳定上升的轨迹（图表3）。今年复活节来得较晚也起到了作用（航空票价环比上涨24.3%，同比增长13.8%；住宿服务环比上涨7.5%，同比增长5.1%；度假套餐环比上涨6.6%，同比增长8.6%）。但查看欧洲央行偏好的潜在通胀指标（图表4），虽然超级核心和剔除均值急剧上升，而倾向于成为未来通胀更好预测指标的稳定持续性及共性通胀组成部分（PCCI）和低进口强度（LIMI）指标——则保持平稳（尽管LIMI仍然处于令人不适的高水平）。因此，我们预计5月份会出现回调，即使反转的程度仍然不确定（我们看到服务业通胀下降至3.5%）。 查塔娜·萨姆 经济学人，法国和瑞士 汇丰银行欧洲大陆chantana.sam@hsbc .fr+33140707795 施蒂芬·施利贝 德国首席经济学家 汇丰银行欧洲大陆股份有限公司，德国stefan.schilbe@hsbc.de+492119103137 能源推动通胀向另一方向发展，进一步陷入通缩（从-1.0%降至-3.6%）。较低的国际油价和天然气价格，加上欧元走强（尽管这已不是几个月前的事），应该会继续对能源价格施加下行压力，在短期内（并且在很大程度上，这反映在泵价格上，尤其是在复活节假期结束后，参见图5）。否则，核心工业品连续第三个月保持在0.6%，表明外汇（图表6）的影响有限。在宣布美国关税之后，几乎没有迹象表明贸易会从中国转移过来（尽管这只是早期阶段），即使游戏 、玩具和爱好产品的月度价格下降了-1.4%（从同比-1.0%下降到1.1%）。贸易转移应该会对通胀产生影响，但我们认为影响相对可控（见第2页的框图）。未加工食品从4.2%上涨至4.9% ，这可能是由于四月天气不佳。 在五月，我们预计头盘和核心通胀将大幅下降。前者应首次低于欧洲央行2%的目标，自2021年6月以来，年同比增长率应为1.9%，而后者应恢复到2.4%，与三月相同，然后逐渐下降，直至年底。在四月的意外上涨之后，我们将今年头盘和核心通胀的预测上调了0.1个百分点（分别为2.0%和2.3%），而2026年的预测保持不变，均为1.8%。五月份通胀的急剧下降应该意味着欧洲央行在六月将再次降息，将主要存款利率降至2%。但劳动力市场仍然紧张，最近调查显示通胀预期逐渐上升——这是两位极具影响力的欧洲央行董事会成员伊莎贝尔·施纳贝尔密切关注的两个关键指标 汇丰环球研究报告播客 聆听我们的见解 了解更多 ECB观察者(see,13五月)–欧洲央行可能会决定暂停之后。 披露与免责声明 本报告必须结合披露附录中的披露和分析师认证，以及构成其一部分的免责声明一起阅读。 报告发行人：汇丰银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 中国贸易转移风险 对中国的高额关税可能导致贸易转移 对中国出口到美国的商品征收更高的关税，意味着其中一些出口商品存在被重新定向的风险 美国关税与欧洲到欧元区（，2022年2月12日）。中美欧消费品的出口构成大体相似，增加了贸易转移的可能性。 欧洲央行研究了2018年美国对中国商品征收的关税（对中国进口的有效税率增加了近18个基点）如何影响了欧元区的贸易模式。它得出结论，关税使美国对华进口减少了约10%，而欧元区自中国的商品进口增长了2-3%，显著提升了中国市场份额（而欧元区未能显著提高其在美国进口市场中的份额）1欧洲央行没 有估计对价格的可能影响，而是基于需求价格弹性的标准中心估计-12,来自中国的进口应该与2-3%的价 格下跌相关联。欧元区的私人消费（直接和间接）进口含量约为15%3，其中从中国的进口占总进口的约20%。这意味着整体价格水平下降了不到0.1个百分点（对消费品的影响最大，而较低的中期和资本商品成本需要更长时间才能传导至价格）。 将时间推至2025年，预算实验室根据4月2日宣布的关税计算，未来三年美国从中国大陆进口的份额可能从14%下降至4%。彭博经济学估计这将导致85%的中国商品出口到美国受阻，其中三分之一将在中期内找到新市场。这其中的六分之一可能最终流入欧盟——欧盟非美国中国出口的份额——这可能使价格水平下降0.7个百分点（分两年摊销，这会使年均通胀下降约0.4个百分点）。 对通货膨胀的影响可能更modest 这似乎是一个上限估计。首先，它是基于4月2日的关税水平，而随着90天暂停以及美中当局进行谈判，落地区域可能会更低。其次，中国对美国的出口高度集中——大约一半的中国大陆对美国的出口包括机械和电子设备 美国关税动荡(,16四月),这可能限制其广泛贸易转移的潜力。最近的一项分析还表明,大部分贸易规避的候选产品是中国对美总进口中份额自2022年以来一直在下降的产品,这引发了这样一个问题:在政府没有大量支持的情况下,它们能对第三方市场的竞争对手构成多大威胁4首先，欧盟有工具来保护自己不受贸易转移的影响，最近一项研究表明，在特朗普的第一个总统任期内，当发生中国贸易转移时，欧盟在91%的情况下采取了防御措施5 Okay,let'stacklethistranslationrequest.Theuserwantsaprofessional,authenticmachinetranslationfromEnglishtoSimplifiedChinese.Theyemphasizedkeepingformulanotationunchangedandnotaddinganyextratext. 因此，总体来看，我们看到贸易转移在短期内提供显著的通货紧缩力量相对有限，但它可能会增加我们通胀预测的下行风险。 1中美贸易紧张局势对欧元区的启示——来自第一次特朗普的关税见 管理,欧洲中央银行经济简报，2025年第3期。 2需求价格弹性见,PatrickL.等.,1997年11月13日. 3将汇率变化向欧元区通货膨胀的传导见,欧洲中央银行经济公报，第3/2020期。 4识别2024年美国贸易数据中的潜在中国出口转移见西蒙·埃文埃特,voxeu专栏，2025年4月25日。 5参见西蒙·埃文特、费尔南多·马丁，《将中国出口从美国重定向：第一轮中美贸易战下的贸易转移证据》，VOXEU专栏，2025年4月24日。 1.头目通胀因能源缓解而稳定，但核心和服务有所上升 欧元区：HICP通胀贡献%同比 汇丰银行预报 NGs服务 食品、饮料和烟草能量 标题HICP（右侧）核HICP（RHS） 来源：Macrobond，Eurostat，汇丰预测 2.大型四国通胀总体稳定，法国仍显示最低比率 来源：Macrobond，Eurostat，HSBC 3.服务通货膨胀的势头自年初以来一直在稳步上升… 4.……但并非所有欧洲央行偏好的基础通胀指标都在4月份上涨 %y-o-y欧元区：核心通胀指标%y-o-y 88 77 66 55 44 33 22 11 00 PCCI 超级核心 trimmedmean30%（双尾） 国内(LIMI) 核心 202020212022202320242025 来源：Macrobond，Eurostat，ECB，汇丰来源：Macrobond，Eurostat，ECB，HSBC。注意：LIMI=低进口强度 5.落破的能源价位因欧元走强而叠加下降，正压低油泵价格…… 6.…而欧元走强应该会对核心商品价格施加更大的下行压力 来源：Macrobond，ECB，ICE，HSBC来源：Macrobond，Eurostat，ECB，汇丰 查塔娜·萨姆 经济学人汇丰欧洲大陆chantana.sam@hsbc.fr+33140707795 法国：4月份服务业引领上行预期 法国四月通胀保持稳定，CPI（同比0.8%）和HICP（同比0.9%）均如此。通胀的两个衡量指标在三月没有变化，但与三月不同，四月份的结果相对于共识（CPI和HICP：同比0.7%）构成了一个向上的惊喜，相对于我们的预测（CPI和HICP：同比0.5%）更是如此。 相对于我们的预期，意外主要是由服务价格驱动的。服务年通胀率上升了0.1个百分点至同比增长2.4%，而由于基数效应，我们预期会下降。这种上涨尤其源于运输服务价格加速上涨（同比增长3.9%，自3月同比下降0.4%），这得益于航空票价同比上涨22.2%和，在很大程度上，铁路票价同比上涨9.2%。在其他服务中 ，几个与旅游相关的类别（如度假套餐和酒店-餐馆）的通胀率也高于我们的预期。这表明复活节的后期时间的影响比我们最初计划的要强——并且5月可能出现更大的缓解效应。 外部服务方面，通货膨胀也略高于我们的预期，食品价格同比上涨0.7%（3月份为0.3%）。这主要得益于非酒精饮料价格同比上涨6.4%（3月份为2.3%，得益于含糖饮料税收的提高）和巧克力价格同比上涨15.7 %（3月份为10.7%）。相反，能源通缩继续加剧（同比-7.8%，3月份为-6.6%），主要由于石油产品同比下跌-10.4%（3月份为-7.2%）和电力同比下跌-14.1%（3月份为-12.8%）。最后，制成品年度通货膨胀率稳定在同比-0.2%，连续第二个月处于负值区间。 展望未来，我们预计法国5月份的通胀将基本保持不变，通胀指标年同比均为0.8%。受石油和天然气价格下跌的影响，能源通缩应会持续加深，但其他类别通胀的轻微回升应会大致抵消这一影响。总体而言，我们预计未来几个月通胀将徘徊在当前水平，直到9月份随着能源价格基数效应的影响开始逐步走高。 鉴于四月结果相对于我们预测的显著上惊喜，我们将2025年的年度预测上调至HICP为1.0%（此前为0.7% ）和CPI为1.1%（此前为0.9%）。然而，对于2026年，我们的预测几乎没有变化，HICP（保持不变为1.4 %）和CPI（1.4%而非此前预测的1.5%）均如此。 施蒂芬·施利贝 德国首席经济学家 汇丰银行欧洲大陆股份有限公司，德国stefan.schilbe@hsbc.de+49 2119103137 德国：复活节后放缓ahead 四月份，尽管能源价格对德国消费者价格产生了显著拖累，但消费者价格环比上涨了0.4%。由于布伦特原油价格快速下跌，加上欧元对美元的显著升值，能源成本环比下降了0.6%，将同比率从三月的-2.8%降至-5.4%。自2023年10月以来，家庭能源成本同比始终处于通缩区间，这有助于将整体商品价格通胀维持在较低水平。整体商品价格同比仅上涨了0.5%。 关于其他商品组成部分，4月份没有重大发展——食品和非酒精饮料价格环比上涨了0.2%，涨幅低于前两个月。同比增速从3.4%放缓至3.3%。服装鞋类价格上涨大致符合季节性模式。同比来看，价格压力有所缓和(+1.0%)，未来几个月可能会进一步放缓，这或许反映了美国关税导致的贸易转移效应，因为中国可能会将其部分出口转向欧洲。 相比之下，服务价格通胀正如预期得到了良好支撑（通货紧缩压力， ,贸易转移风险2024年4月16日).按月计算，服务成本上涨了0.8%，将同比增速从3.5%推升